Makro-Blick 11.05.2023

In unseren letzten Kundengesprächen gab es immer wieder ein Thema, eine Frage:

Wie sortiert sich die Zinspolitik der Notenbanken ein und welche Schlüsse lassen sich persönlich daraus ziehen?

Gerne teile ich unsere Gedanken hierzu. Und nachdem der Sachverhalt etwas komplexer ist, benötigen Sie etwas Durchhaltevermögen. Aber ich versuche es kurzweilig zu gestalten, versprochen.

Lassen Sie mich kurz das Prequel formulieren. Wie alles begann, ohne auf jedes Detail der letzten Jahre bzw. Jahrzehnte einzugehen.

1. Jahrzehntelanger finanzieller Stimulus u.a. als systemischer Wettbewerb. Der mit der Weltwährung hat wie immer die dicksten Taschen.
2. In der ersten Runde bleibt alles im Finanzsystem, Assetpreise steigen zur Freude der bereits Vermögenden.
3. Als Topping dann üppige Transferleistungen. Die Politiker erinnern sich ihrer „Verantwortung“ oder blicken doch nur auf die nächste Wahl?! Hier freut sich dann der gemeine Verbraucher, endlich kommt die Nachfrage ins Laufen.
4. Gestörte Lieferketten (schlecht für das Angebot) und man erinnert sich (zuvorderst mit Blick auf China), nicht abhängig sein zu wollen. Eine gute Idee, nur das kostet plötzlich.
5. Fertig ist der Mix für steigende Preise
6. Aber alles gut, don’t panic! Die Inflation ist nur „transitorisch“. Als Notenbank (mit dem Segen der Politik) bleibe ich guter Hoffnung und tapfer auf dem Gaspedal. Der Stimulus geht ein eine weitere Runde.
7. Mittlerweile steigen die Gewerkschaften zu und fordern deutlich höhere Löhne.
8. Die Inflation zeigt sich im Verlauf von der hartnäckig hässlichen Seite und der Geist von Arthur Burns - eine Art „schwarzer Peter“ für Notenbanker - setzt sich an den Tisch.
9. Jerome Powell erinnert sich an Paul Volcker, einen weiteren US-Notenbankchef. Das Geschichtsbuch soll doch bitte diesen freundlichen Mann mit dem eigenen Œuvre in Verbindung bringen. Niemand mag Arthur sein, jeder Paul. Denn Paul hat die Inflation besiegt!

Akt 1) Wie bekämpft man als Notenbank Inflation?

a) man erhöhe die Zinsen (die Fed Funds Rate) ÜBER die Kerninflation und

b) gebe dem Ganzen Zeit.

Schauen wir uns das im Chartbild an. Hier stehen wir nun:

Akt 2) Alles hat seine Zeit - was sagt uns die Historie?

Im Basisszenario war das wahrscheinlich die letzte Zinserhöhung in diesem Zyklus. Welche Argumente lassen sich dafür finden? 

• Der fehlende Vermerk in der Kommentierung „eine weitere Straffung der Geldpolitik könnte gerechtfertigt sein“ war ein klares Signal an den Markt. Darüber hinaus ähnelte die Aussage über die nächsten Schritte der vom Juni 2006, als die Fed in ihrem Zinserhöhungszyklus für 13 Monate pausierte.
• In den letzten mehr als 30 Jahren hat sich jedes Mal, wenn die Fed Funds (rot) über das Niveau der Kerninflation (blau) angehoben wurden, der Inflationsdruck wieder auf 2 % oder darunter abgesenkt. Bis zum Sommer dürfte sich die Kerninflation auf Jahresbasis im Bereich von 4 % bewegen, während die Fed Funds weiterhin bei 5 % liegen werden - die Geschichte legt nahe, dass die Fed damit erstmal genug gestrafft hat.

Zudem - aber ich würde das jedoch nicht als hartes Argument verwenden wollen - zeigt das CME FedWatch Tool eine Wahrscheinlichkeit von 91 %, dass es bei der nächsten FOMC-Sitzung im Juni keine Zinserhöhung geben wird.

Beachtlich auch die Markterwartung (gemessen an den Fed Fund Futures), welche eine erste Zinssenkung im 3. Quartal 2023 signalisiert. Das ist nicht das, was die Fed kommuniziert hat!

Gleichwohl ist die Markerwartung aus einem anderen Blick interessant. Es zeigt ein mögliches Enttäuschungspotenzial an, sofern eine Pause länger anhält oder es doch noch weiter nach oben geht.

Unterstellt, die letzte Erhöhung ist passiert, lauten die eigentlichen Fragen nun:

1. Wie lange dauert eine Zinspause,
2. wie haben sich die Märkte in diesem Zeitraum in der Vergangenheit entwickelt und
3. wie werden sie sich wohl diesmal entwickeln?

Der folgende Chart (Daten seit 1984) zeigt, dass die durchschnittliche Pause der Fed auf dem Höhepunkt des Zinszyklus nur etwa 5 Monate dauert und von ziemlich ausgeprägten Lockerungszyklen gefolgt wird.

Allerdings ist die Streuung bei der Dauer dieser Pausen groß: In den 80er Jahren war nur einen Monat lang Innehalten angesagt, während in 2000 oder 2018 die Ruhephase 7-8 Monate betrug. Erst danach senkte die Fed die Zinsen.

Im Sommer 2006 dauerte die Pause ganze 15 Monate....und führte zur großen Finanzkrise.

Akt 3) Die Welt ist komplizierter geworden - worauf sollten wir achtgeben?

These 1)

Je länger die „Pause“ (sprich das erhöhte Zinsniveau wirkt länger auf Banken und Wirtschaft), desto mehr laufen wir Gefahr, dass die Wirtschaft - angefangen an den den fragilen (bonitätsschwachen) Stellen - beschädigt wird.

Das billige Geld aus der Vergangenheit förderte Gewöhnungseffekte, eine Bereinigung verursacht Schmerzen. Unser System ist durchtränkt mit Schulden - höhere Marktzinsen führen über die Zeit an vielen Stellen zu höheren Kosten mit entsprechenden Folgen.

These 2)

Die „ähnlichsten“ Zinspausen im Vergleich zu heute sind wahrscheinlich der Mai 2000 und der Juni 2006: Beide Zinserhöhungszyklen waren ausgeprägt und sollten Markt- und Wirtschaftsexzesse beseitigen.

„On hold“ wurde anfänglich von den Börsen als Entspannungssignal gewertet. In den Jahren 2000 und 2006 lag der S&P 500 in dieser Zeit 6-7 % im Plus.

Aber dieser Zwischenschritt wurde im späteren Verlauf unschön aufgelöst…wie folgender Chart aufzeigt. Abgetragen sind die Fed Funds Rate (blau) und der Wilshire 5000 (rot) als marktbreiter US-Aktienindex.

Liz Ann Sonders, Marktstrategin von Charles Schwab, hat sich jüngst auch ein paar Gedanken zum Fed-Zyklus gemacht: 

Die folgende Tabelle zeigt jeden Zyklus seit 1929 mit dem Datum der letzten Erhöhung zusammen mit der Performance des S&P 500 zu den Sechsmonats- und Einjahreszeiträumen (Handelstage).

Gibt es Muster?

Nicht wirklich viele. Dies unterstreicht, dass es immer unzählige Einflüsse auf das Marktverhalten gibt – nicht nur die Geldpolitik.

These 3)

Gilt primär für die Zeit ab 2000:

• Zinssenkungen waren keine Entspannungssignale.
• Zinssenkungen waren kein Selbstzweck, keine Wiedergutmachung.
• Zinssenkungen waren ein Rettungsinstrument der Notenbanken als Lender of Last Resort.

Gehen wir also davon aus, wenn dieser Rettungsring geworfen wird, gibt es einen veritablen Grund dafür. In solchen Situationen wird mehr Liquidität zu sinkenden Kosten in das Wirtschaftssystem gegeben.

Wo bestehen bereits Schmerzen:

• Bilanzstress bei den US-Regionalbanken (Vermögenswerte schwinden, Einlagenseite in Summe und Preis unter Druck). Der dynamischste Zinserhöhungszyklus in der Geschichte (siehe unten) wirkt vielfältig und die bisherigen (und künftigen?) Bankenabwicklungen sprechen eine klare Sprache.

Randnotiz: Als aufgerufener Retter der komatösen Banken fungiert J.P.Morgan, was den Größten nur noch größer macht. Jamie Dimon wird sich nicht dagegen wehren.

• Bewertung von US-Gewerbeimmobilien und anstehende Kreditverlängerungen (ungünstige Entwicklung „Loan to Value“)

• Verschärfte Kreditstandards limitieren die Kreditgewährung - das trifft Unternehmen wie Verbraucher. Denn bei einer stark invertierten Zinsstrukturkurve fällt es den Banken schwerer, rentabel Kredite zu vergeben. In der Folge neigen diese dazu, die Kreditvergabestandards zu verschärfen, was den Zugang zu Krediten erschwert. In diesem Umfeld beginnt auch die Nachfrage nach Krediten für Investition zu sinken, da die Unsicherheit zunimmt und das Vertrauen der Unternehmen schwindet. Diese Dynamik (Kreditstandards hoch, Kreditnachfrage runter) zeigte sich auch in Euroland, wie die letzte EZB-Umfrage zeigt.

• Schuldenlimit in den USA - wie immer sitzen in diesen Momenten die Sparsamen in der Opposition. Eskalation als Machtinstrument ist die bekannte Strategie.

Abschließend zurück zur Fed und den Überlegungen, was neben den obigen Punkten eine Zinswende herbeiführen könnte.

Im Blick ist sicherlich auch der Arbeitsmarkt in den USA (Doppelmandat der Fed). Eine deutliche und nachhaltige Eintrübung nimmt i.d.R. Druck aus der Inflaltionsdebatte und eröffnet Handlungsspielraum, der dann auch eingefordert wird. Noch ist das in der Breite nicht erkennbar. Der Arbeitsmarkt wird vorerst als stabil eingeschätzt.

Oftmals ist der finale Auslöser ein Ereignis, dass sich im Nachgang als „schwarzer Schwan“ definiert und heute nicht als „allgemein bekannt“ zu prognostizieren ist.

Aus meiner Sicht, gibt es vielfältige Themenfelder für Schmerzen, die ein Eingreifen der Fed über die Notenbankpolitik möglich machen. Schwer vorstellbar, dass einer davon ein unmittelbar positiver Trigger für den Aktienmarkt ist.

Fazit:

Haussierende Aktienmärkte benötigen Wachstumsimpulse und eine solide Liquiditätsversorgung. Beide Punkte sehe ich nicht unmittelbar an die Tür klopfen.

Aus diesem Grund sind wir aktuell in unserer Allokation - also die Gewichtung der verschiedenen Anlageklassen und der Einzelauswahl - tendenziell defensiv eingestellt.

Unterstellt die Zinsen fallen in einem Rettungsszenario (Risk off), sollten im ersten Wurf Anleihen bester Qualität (kein Kreditrisiko) und Gold zu den Gewinnern zählen. 

• Wird die Welt nun untergehen? Vermutlich nicht….
•  Bleiben Aktien von Qualitätsunternehmen als Vermögensbaustein langfristig interessant? Absolut! Die Geschichte sagt ja, Warren Buffet ebenso.
• Gewinnen Anleihen an Attraktivität und ist eine Goldquote hilfreich? Aus meiner Sicht „Daumen hoch“.
• Sollten Risikoszenarien Einfluss in die Portfoliosteuerung finden? Das ist in das Salz in der Suppe. Wie viel Würze gewünscht ist, mag jeder für sich entscheiden.

Haben Sie Interesse auf einen weiteren Austausch? Kommen Sie gerne auf uns zu, wir freuen uns auf das Gespräch mit Ihnen.

Herzlichst

Ihr Rainer Brixel