CNMV sobre Criptomonedas e ICOs

La CNMV ha publicado esta traducción del "statement" del Presidente de la SEC sobre criptomonedas y las ICOs, realizada el pasado 11 de diciembre a título personal y no vinculante (ver en SEC el documento original). No me parece razonable esta manera de proceder de la CNMV, aunque podamos encontrar algo positivo en todo ello.

Es de agradecer las opiniones y “guidances” personales de miembros de reguladores tan importantes como la SEC (y también es de agradecer el servicio de traducción de la CNMV de opiniones personales). Pero sería más apropiado que los reguladores realizaran declaraciones formales o vinculantes o, en el caso de que no tengan las cosas claras, mantuvieran un prudente silencio. Si lo que quieren es emitir alertas para los inversores incautos sobre la insana y en mi opinión irracional especulación en las criptodivisas, es su obligación. Pero las alertas de los reguladores no pueden basarse en opiniones personales argumentalmente débiles. De este modo, puede que lo que añadan no sea claridad, sino desconcierto entre las empresas, emprendedores e inversores (o la necesidad de contar con exégetas o lectores de hojas de té). Esto dificulta la financiación de la innovación y, por tanto, la innovación misma. En cualquier caso, el corta y pega de opiniones personales es una mala práctica, especialmente si eres un regulador, porque denota falta de criterio propio.

Conviene no obstante leer en detalle estas opiniones del Presidente de la SEC, porque contienen muchos aspectos positivos y porque nos orientan sobre qué cosas tienen claras y cuáles todavía no. Respecto a las ICOs, un instrumento que en mi opinión será fundamental para financiar la innovación en muchas empresas (no solo las start-ups), el Presidente de la SEC dice:

Una pregunta clave para todos los participantes del mercado de las ICOs: “¿La moneda o token [que se ofrece en la ICO] es un valor?”. Como bien saben los usuarios de la ley del mercado de valores, la respuesta depende de los hechos. Por ejemplo, un token que representa un interés participativo en el Club Libro del Mes [Book Of The Month Club] puede no implicar a nuestra regulación de valores, y puede ser una manera eficiente para que los operadores del club puedan financiar la futura adquisición de libros y facilitar la distribución de esos libros a los tenedores de tokens. Por el contrario, muchas ofertas de tokens parecen haber ido más allá de este concepto y son más análogas a los intereses de una editorial [yet-to-be-built], todavía no en marcha y con los autores, libros y redes de distribución todos por llegar.

Es especialmente problemático cuando los promotores de esas ofertas hacen hincapié en la negociación potencial de estos tokens en mercados secundarios. Potenciales compradores están siendo capturados con la posibilidad de que los tokens incrementen su valor - con la capacidad de hacer efectivo esos incrementos revendiendo los tokens en un mercado secundario – o, en otro caso, obtener beneficios de los tokens basados en los “esfuerzos de terceros”. Estas son características clave de un valor y de una oferta de valores.

En resumen, si el token que se quiere colocar en una ICO tiene una o varias de las características enumeradas, la SEC considerará que dicho token no será un “utility token” (una simple ficha con determinada utilidad, una representación digital de un derecho no regulado por el regulador financiero), sino un “security token” con naturaleza equivalente a un título-valor financiero y que, por tanto, no podrá ofrecerse al público en general sin obtener la aprobación previa del regulador.

Entiendo que estas son las características que enumera el Presidente de la SEC para considerar el token como un valor:

• La empresa emisora del token no tiene todavía su producto completamente conformado,
• Los tokens son análogos a “intereses” en la empresa “yet-to-be-built”,
• Los compradores de los tokens van a poder venderlos en mercados secundarios (asumo que habla de mercados secundarios "no oficiales"),
• Alternativamente, los compradores de los tokens podrían razonablemente esperar monetizarlos, obteniendo beneficios basados en los “esfuerzos de terceros”.

Sin embargo, estos criterios pueden ser muy débiles o confusos. El Release de la SEC sobre Munchee es algo más claro (aunque en mi opinión, no lo suficiente). Por un lado, el Presidente de la SEC no clarifica si deben cumplirse todos o solo alguno de los criterios que menciona, ni si cuando se refiere a que el token es semejante a “intereses” en una empresa “yet-to-be-built”, con la palabra “intereses” se refiere a que el token es equivalente a "bonos" y/o "acciones" de la empresa. Por otro lado, hay distintos casos de empresas en la vida real que venden derechos futuros que tienen estas características y no por ello dichos derechos son “securities”. Por ejemplo, cuando una empresa vende a particulares, con muchos meses de anticipación, decenas de miles de entradas para un evento, su producto tampoco está ni creado ni conformado; no hay seguridad de cómo va a tener lugar el evento y ni siquiera si va a tener lugar. Y quien compra las entradas puede venderlas a continuación en mercados secundarios no oficiales (en la reventa), obteniendo beneficios basados en esfuerzos de terceros. Pongamos que hablamos de unas olimpiadas. Si a medida que se acerca la fecha de inicio, se conoce que los que van a participar en la final de los 100 metros lisos han obtenido, con su esfuerzo, records absolutamente históricos, o que el país organizador ha preparado unas olimpiadas realmente únicas, las entradas valdrán muchísimo más en base a ese “esfuerzo de terceros”. La venta de entradas a un estadio de futbol, que tendrían utilidad permanente, sería otro ejemplo.

En realidad muchas de las ventas por anticipado podrían cumplir con todos los criterios explicitados por el Presidente de la SEC. ¿Son las entradas vendidas por anticipado una “security”? ¿Y los pedidos por anticipado de un nuevo modelo de coche “yet-to-be-built”, o las ventas sobre plano de viviendas en grandes promociones inmobiliarias, que pueden tardar años en entregarse, o los cupones sobre cualquier otro producto que todavía no esté fabricado, o las fichas vendidas por anticipado para comprar productos en determinadas máquinas de vending, o las fichas para aparcar en una ciudad o para poder usar cualquier máquina o software o acceder a cualquier instalación o servicio, son también una “security” si puedo vender ese derecho en mercados secundarios no oficiales cuando vea que valen más gracias al esfuerzo de terceros?

El argumento de que un token puede ser un "security" si los compradores del token pueden razonablemente esperar monetizarlos y obtener beneficios basados en los “esfuerzos de terceros”, se repite una y otra vez en muchos artículos de opinión que he leído en varios países, fruto sin duda del recorta y pega de la regulación americana:

Section 2(a)(1) of the Securities Act, a security includes “an investment contract.” See 15 U.S.C. § 77b. An investment contract is an investment of money in a common enterprise with a reasonable expectation of profits to be derived from the entrepreneurial or managerial efforts of others. See SEC v. Edwards, 540 U.S. 389, 393 (2004); SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 301 (1946); see also United Housing Found., Inc. v. Forman, 421 U.S. 837, 852-53 (1975). The “touchstone” of an investment contract “is the presence of an investment in a common venture premised on a reasonable expectation of profits to be derived from the entrepreneurial or managerial efforts of others.” (Cfr. SEC release on Munchee) 

En EEUU puede que esto les convenza para impedir ciertas ICOs, pero es un argumento débil (especialmente fuera de esa legislación) que deja completamente al arbitrio inescrutable del regulador el apoyo a determinados proyectos innovadores, facilitando sus ICOs, o la "expulsión" de otros.

Así, sin claridad regulatoria, es probable que la innovación tecnológica busque directamente otros países para establecer su domicilio.

Más allá de países como Singapur, donde los "guidance"del regulador respecto a las ICOs son relativamente claros, también algunos países la zona Euro están siendo proactivos con estas nuevas fórmulas de financiación. Por ejemplo, Estonia viene desarrollando desde hace dos años un exitoso programa de e-Residence (ver también descripción del programa en Wikipedia), combinado con el desarrollo de su propio token, el Estcoin (no confundir con una moneda) que será emitido en una ICO realizada por el propio gobierno. Además, Estonia está haciendo todo lo posible para facilitar que las start-ups tecnológicas de todo el mundo lancen desde allí sus ICOs (evitando, eso sí, los ICOs fraudulentos). Dichas start-ups a continuación podrán operar directamente desde dentro de la zona Euro.

Recomendaciones regulatorias

La economía va hacia la tokenización de un gran número de derechos y activos. Toda clase de activos se pueden representar digitalmente con un token. Dicho token y su trazabilidad puede ser certificada de manera inmutable y auditable por criptografía consensual en un blockchain. Las empresas y particulares utilizarán tokens para certificar identidades y activos de su propiedad, para acceder a instalaciones o eventos, para poder utilizar aparatos o Apps, etc.

Todo lo referente a la certificación consensual criptográfica gira en torno a los incentivos. Para que tenga sentido la tokenización de derechos es esencial que los tokens se puedan colocar, vender o monetizar. Las ICO son una forma de vender dichos tokens. Las ICO serán esenciales en la financiación de la innovación y también servirán para la financiación de cualquier tipo de empresa que pueda tokenizar determinados derechos o activos.

Si los reguladores definen prácticamente todos los tokens como “security-tokens”, todas las ICOs estarán sujetas a aprobación por parte del regulador (CNMV en España). Y cuando los reguladores consideren un token como un “utility token” (no regulado), parece que algunas autoridades fiscales están pensando que deben estar sujetos a IVA (pagado upfront). En las ICOs, especialmente las de startups innovadoras, dicho IVA upfront no podría ser repercutido hasta pasados años de operación.

Muchos proyectos innovadores se moverán a países donde haya un protocolo regulatorio claro. Las empresas deben tener una guía regulatoria para poder clasificar fácilmente los tokens como “utility tokens” o como “security tokens”. Por otro lado, ninguna empresa querrá correr el riesgo de descubrir a posteriori que la venta por adelantado de sus utility tokens en una ICO está sujeta a IVA upfront.

Por todo lo anterior, los gobiernos que estén de acuerdo en que la economía va hacia la tokenización de un gran número de derechos y activos y que los tokens serán una excelente fórmula de financiación especialmente de la innovación, deberán regular con claridad sobre todo lo siguiente:

1. Security token vs. Utility token: El primero es un activo regulado y sujeto a la correspondiente Ley del Mercado de Valores (y en mi opinión debe seguir siendo así), mientras que el segundo es un activo que representa un derecho de utilización o acceso a un activo y no está sujeto a las regulaciones financieras. Debe haber un protocilo claro, pero sin caer en simplificaciones que solo llevan a la arbitrariedad, como la de decir que un token es un security-token simplemente si los compradores pueden razonablemente esperar beneficios basados en los “esfuerzos de terceros” o si el token puede venderse en un mercado secundario no oficial.
2. Know Your Customer & Anti-money Laundering: Tanto para la venta de securities-tokens como para venta de utility-tokens. Los dos aspectos se pueden controlar relativamente bien hoy en día. Las operaciones con tokens no tienen más riesgo de blanqueo que las realizadas con moneda en efectivo. En los exchanges fiat/crypto más avanzados para comprar cripto-tokens ya existen controles KYC.
3. Inversor Cualificado vs. Inversor Minorista / Emisión con Folleto vs. Emisión sin Folleto: Este aspecto es solo importante de cara a la colocación de “security tokens”, porque porque de acuerdo con la Ley del Mercado de Valores (bastante similar en este aspecto en América, Europa y Asia) ningún security puede venderse al público en general o empleando cualquier forma de comunicación publicitaria, sin la intervención de una entidad autorizada por el regulador para prestar servicios de inversión (normalmente un banco).
4. Tratamiento del IVA en los utility tokens: Un tratamiento razonable podría ser el que las ventas por anticipado de “utility tokens” estén exentas de IVA o tengan un tratamiento especial hasta que la empresa empiece a operar.

Con todo, muchos países de la zona Euro deben agilziar y concretar de manera clara su regulación respecto a los ICOs, si no quieren perder a las empresas y emprendedores más innovadores. Tal vez deberían aprender de Estonia, cuyo gobierno ha declarado: “Our aim is for Estonia to become the best option globally for trusted ICOs”