Evaluación de proyectos inmobiliarios por rentabilidad en lugar de por utilidad

Durante décadas muchos constructores y desarrolladores inmobiliarios, probablemente la mayoría, han evaluado sus proyectos únicamente mediante el cálculo de la utilidad. Y si bien este estudio preliminar provee una primera información básica, claramente resulta insuficiente para estimar las necesidades de capital y de apalancamiento externo. El mejor método para tomar decisiones acertadas es mediante la evaluación de la rentabilidad de la inversión. Vamos paso a paso.

Una costumbre más o menos normal en el sector del desarrollo de proyectos inmobiliarios, es evaluar de forma rápida el valor total de ventas, estimar los costos directos, evaluar los costos indirectos a partir de unos índices o tenores de experiencias pasadas y asumir el costo financiero en alguna cifra entre 2.5% y 4% sobre las ventas. De la diferencia obtenida entre las ventas y estos costos estimados se obtiene la utilidad esperada, y si esta cumple un criterio mínimo, en general algo entre 8% y 15% sobre las ventas, se toma la decisión de iniciar el proyecto.

De manera pragmática, la evaluación por Estado de Resultados (ó PyG ó por utilidad) se hace con un cuadro similar a este:

Y, si bien este análisis es necesario, desde nuestra óptica debe ser el resultado de un análisis mucho más profundo basado en el ciclo de inversión, recuperación y generación de valor del proyecto. Por esta razón, nuestra invitación siempre ha sido a evaluar y controlar proyectos desde la perspectiva de la evaluación del flujo de caja completo combinado con todos los factores externos, maximizando el nivel de detalle hasta donde sea posible calcular en cada fase de toma decisión.

La mayor dificultad para lograr este análisis tan profundo radica en que el cálculo de la proyección detallada del flujo de caja de un proyecto de desarrollo inmobiliario contiene, en el caso más simple, cientos de componentes que hay que coordinar en su valor y en su ejecución en el tiempo. Cada uno de estos componentes de los costos directos, indirectos, terreno, etc., debe ser profundamente analizado. Esta dificultad estructural se multiplica en impacto en la medida en que se depende de la mayor o menor habilidad del estructurador financiero para reflejar cada comportamiento específico, generalmente usando Microsoft Excel. Y esto tiene un agravante: en la mayoría de los casos, cuando se requiere evaluar un nuevo escenario, los cambios le tomarán a un modelador experimentado varias horas o incluso algunos días.

Sin embargo, y a pesar de la dificultad, el análisis por rentabilidad, que implica calcular el flujo de caja proyectado, es el método que aclara verdaderamente cuál inversión realizar entre varias opciones. La realidad de todas las empresas e inversionistas es que cuentan con un capital limitado que se debe buscar invertir de tal forma que genere el mayor valor posible en un plazo determinado, por lo tanto es necesario salirse del cómodo análisis por utilidad y buscar calcular los indicadores de bondad financiera. Sólo así se tendrá una medida realmente objetiva entre dos o más inversiones.

Estos indicadores de bondad financiera, como la TIR (IRR), el VPN (VNA, NPV), TIRM (IRRM), CAUE, BAUE, WACC, etc., son calculados sobre los flujos de inversión y de retorno de un negocio y tienen en cuenta la exposición, el apalancamiento, la oportunidad de inversión y, en general, todas las variables endógenas y, en el caso de algunos de ellos, exógenas del negocio. Es así como un buen análisis financiero se logra cuando se puede calcular el flujo de inversión, recuperación y generación de valor. De manera general el ciclo de inversión y recuperación en un proyecto típico podría verse así:

Pero, ¿Cómo saber si la exposición de capital de 70MM de este ejemplo es rentable en este flujo?. Este mismo proyecto, desde el punto de vista del simple Estado de Resultados indica una utilidad de alrededor de 28MM. Todo con de unas ventas totales de 300MM. Dicho de otra forma, el inversionista está exponiendo un capital de 70MM para apalancar un proyecto que venderá 300MM y que le permitirá ganar 28MM.

Pero, ¿es rentable?

Si solamente se analizara desde el punto de vista del Estado de Resultados, el inversionista obtendría:

Ventas: 300MM

Costos: 272MM

Utilidad: 28MM = 9% sobre las ventas

Aparentemente es un negocio factible. Si conoce los riesgos de la operación misma, del mercado y de las circunstancias del país, podría atreverse a desarrollar este proyecto.

Sin embargo, desde el punto de vista de la generación de valor, y dado que el flujo mismo indica que es válido usar la tasa interna de retorno (el uso de la TIR tiene algunas aristas técnicas que, ocasionalmente, desestiman su uso), se encuentra que la rentabilidad de su inversión es del 12.15% efectivo anual, por lo que para el inversionista profesional vale la pena preguntarse si es rentable para él exponer su capital con esta tasa de retorno, posiblemente baja en el negocio del desarrollo inmobiliario.

Al profundizar un poco más en el análisis, encontramos que, si bien las necesidades de capital son grandes (alrededor de 70MM), también se va a requerir un fuerte apalancamiento con deuda:

En este gráfico la región azul representa el capital invertido, el cuál se va devolviendo en la medida en que el proyecto puede realizar las entregas de los inmuebles terminados; a su vez las regiones rojas representan los créditos del proyecto. Es fácil ver cómo hacia la mitad del proyecto la deuda total supera el volumen mismo del capital invertido.

De hecho en este caso el endeudamiento total llega hasta los 90MM+, lo que a una tasa por debajo de la TIR del inversionista aumentará la rentabilidad del capital expuesto, siendo esta una gran opción de optimización financiera: dinero barato y abundante, siempre y cuando el promotor o inversionista se pueda endeudar a ese nivel.

De esta forma, otros aspectos que se pueden responder con un análisis de este estilo son:

• ¿Tengo la capacidad de generar caja para aportar el capital que el proyecto necesita?
• ¿Tengo la capacidad de endeudamiento para buscar apalancamiento en bancos?

Así pues, vemos que vale mucho la pena poner todos los números en frío, analizar el flujo completo y tomarse el tiempo de explorar escenarios de desarrollo hasta definir totalmente el producto más rentable a ofrecer en un terreno en particular. Todo esto hace parte de la tríada de la estructuración, de la cual hablaremos en otra publicación.

Para poder realizar análisis con esta profundidad de detalle es necesario contar con modeladores financieros que conozcan los aspectos del negocio en profundidad, que cuenten con las herramientas adecuadas y que sean lo suficientemente creativos y maleables para proponer diferentes alternativas y considerarlas en toda su magnitud. Siempre es válido recordar que los números pueden representar cualquier cosa que se les pida, y que, como en cualquier herramienta, si la entrada es buena, el resultado es válido pero si entra basura, el resultado es... de la misma categoría.