Mark Zuckerberg no se equivoca

El mercado bursátil es el juez de la salud de la economía y los negocios. La opinión general de los inversores se recoge en forma de cotizaciones. Un nivel de cotización superior al de hace diez años tiene que significar, necesariamente, que las cosas han mejorado para una economía (índice bursátil) o una empresa. Si tomamos como ejemplo la Economía de referencia, Estados Unidos, cuya salud ha mejorado sustancialmente en la última década, deberíamos pensar que su mercado bursátil (S&P 500) ha mostrado una tendencia similar. Efectivamente, el índice S&P 500 se ha revalorizado un +230% en la última década (+12.8% anualizado).

Tomemos ahora el caso concreto de una empresa: Meta Platforms (Facebook). Si hacemos un análisis rápido sobre su cuenta de resultados (la salud de la empresa), vemos que sus ingresos han pasado de $5.089M en 2012 a $116.000 est. en 2022 (los ingresos se han multiplicado x23), mientras que el beneficio neto ha aumentado desde los $32M en 2012 a los $26.800M est. en 2022 (el beneficio neto se ha multiplicado x837). Viendo estos números, la cotización de la empresa debería reflejar una “cierta” revalorización en la última década. Efectivamente, Meta Platforms se ha revalorizado un +232% en la última década (+12.9% anualizado), ligeramente superior al índice de referencia.

Cuando un inversor piensa en el índice S&P 500 seguramente tenga una opinión positiva sobre el mismo, no solo por los rendimientos obtenidos en los últimos diez años, sino por ser uno de los índices de referencia que mejores resultados han obtenido en casi cualquier plazo, además de la “seguridad” que ofrece estar invertido en la economía americana. No obstante, la mayoría de los inversores en la actualidad no tendrá una opinión positiva sobre Meta Platforms (a pesar de haber batido al S&P 500).

El mercado bursátil es el juez de la salud de la economía y los negocios, pero única y exclusivamente a largo plazo. En el corto plazo el mercado no es un juez, es un conjunto de personas, irracionales (todos los seres humanos somos seres principalmente emocionales, lo que anula toda racionalidad a corto plazo), que se dejan llevar por la narrativa más reciente y extrapolan los últimos acontecimientos para proyectarlos a futuro.

Esta característica psicológica del mercado bursátil es lo que explica que una compañía haya multiplicado sus ingresos por 23 veces y su cotización “solo” por 4 veces. Hasta hace un año, la cotización de Meta Platforms se había revalorizado en más de 13 veces en la década anterior. Pero el carácter maníaco-depresivo del mercado bursátil ha provocado una caída de la cotización de Meta Platforms del -70% en 2022.

¿Por qué considera el mercado que Meta Platforms debe “valer” hoy un 70% menos que hace un año?

Tres han sido los grandes enemigos de la compañía en el último año. Y conviene analizarlos para decretar si esos riesgos afectan al corto plazo o deberían extrapolarse también a largo plazo.

Los riesgos actuales de Meta Platforms

1.      El entorno macroeconómico se ha deteriorado y, en consecuencia, el mercado de la publicidad digital

Es evidente que la economía global se está desacelerando. Una combinación de un efecto base muy elevado, una inflación desbocada y una crisis energética (derivada en gran parte por el conflicto bélico en Ucrania) están provocando que la demanda se resienta. Como consecuencia, los presupuestos de publicidad y marketing de las empresas tienen que ajustarse a la baja, por lo que el gasto en anuncios en plataformas digitales se ha adaptado al entorno actual. Y el negocio principal de Meta Platforms es la publicidad digital, por lo que sus ingresos se han desacelerado en 2022.

2.      Apple y los cambios en la política de privacidad

El IDFA (Identifier for Advertisers) es un identificador único para servicios móviles que se usa para segmentar y medir la efectividad de la publicidad a nivel de usuario en dispositivos móviles. Antes de la actualización de iOS 14 (septiembre de 2020), los dispositivos Apple compartían el IDFA con los anunciantes, lo que permitía a éstos hacer un seguimiento muy preciso sobre sus campañas publicitarias, analizar su público objetivo, implementar mejoras… Tras la actualización de iOS 14, Apple permite a los usuarios decidir si quieren compartir sus datos con los anunciantes. Esto ha provocado que la mayoría de los usuarios de Apple pidan a las aplicaciones que “no rastreen” sus datos, lo que dificulta a los anunciantes analizar el impacto de sus campañas y ofrecer mejoras e innovaciones. Como consecuencia, Meta Platforms ha perdido muchos ingresos procedentes de los dispositivos Apple (la compañía ha estimado una pérdida de $10bn de ingresos en 2022 por el impacto del Apple App Tracking Transparency).

3.      Mark Zuckerberg y el Metaverso

Posiblemente el mayor temor de los inversores en estos días sea el propio fundador de Facebook, Mark Zuckerberg, y su decidida y “arriesgada” apuesta por el Metaverso. A pesar de una ligera contracción de ingresos en 2022 (-2% vs 2021) por los motivos anteriormente citados (desaceleración de la publicidad digital y Apple ATT), los beneficios de Meta Platforms van a caer en torno a un -35% en 2022. El motivo es el extraordinario incremento de las inversiones (opex y capex), como consecuencia de la apuesta por el Metaverso. El incremento del opex va a provocar una fuerte contracción de márgenes operativos, que podrán caer desde el 46% en 2021 hasta el 32% en 2022. Además, un incremento del capex del 75% va a provocar que casi todo el FCF generado en 2021 ($39bn) desaparezca casi por completo en 2022.

Estos tres argumentos son los que están detrás de la enorme caída de la cotización de Meta Platforms en 2022, especialmente el último de ellos. Y es precisamente el argumento que menos riesgos debería ofrecer, en mi opinión.

La inflación y los tipos de interés han tenido un impacto significativo sobre la valoración de los activos de larga duración

Por supuesto, no debemos olvidar los riesgos generales, relacionados con la inflación y los tipos de interés, que han provocado una fuerte contracción de los múltiplos de cotización, especialmente de los activos de duración, cuyos flujos de caja están más diferidos en el tiempo. Meta Platforms pertenece a este grupo de activos.

El mercado, como hemos comentado previamente, es ineficiente a corto plazo. La potencia de la narrativa es lo que determina el flujo del capital a corto plazo en el mercado bursátil. Si los inversores creen que la inflación seguirá siendo elevada, serán menos propensos a pagar múltiplos de cotización elevados, mientras que, si la inflación cae y los tipos de interés bajan, los múltiplos de cotización se incrementarán para ajustar el coste de capital exigido en cada inversión. Asimismo, si los inversores creen que los ingresos de una compañía van a seguir desacelerándose, pagarán un múltiplo menor, de la misma manera que una contracción de márgenes será perjudicial para el múltiplo de cotización.

El problema es que es muy fácil confundir la narrativa reciente con la realidad futura de las compañías. Los inversores suelen utilizar la tendencia más reciente para proyectarla a futuro. Suelen confundir riesgos a corto plazo con los riesgos a largo plazo. En otras palabras, los riesgos a corto plazo suelen tomarse como riesgos a largo plazo. Y este error provoca grandes distorsiones entre precio y valor, el terreno ideal para aprovechar oportunidades extraordinarias a largo plazo.

Veamos, desde otra perspectiva, cual es la realidad de los tres grandes riesgos (específicos) de Meta Platforms.

Los riesgos a corto plazo no son riesgos a largo plazo

1.      Entorno macroeconómico y salud del mercado publicitario

La economía se desacelera, pero la economía es un ciclo alcista. Una recesión coyuntural no debería afectar enormemente al valor de una compañía, especialmente en el caso de compañías de calidad, cuya posición de mercado, ventajas competitivas (marca, efecto red…) y situación financiera son muy sólidas, como ocurre con Meta Platforms.

Además, el mercado de la publicidad digital es uno de los que más crecimiento ofrecen en la actualidad. En 2021, la publicidad digital ya suponía 2/3 partes del total de los ingresos de la publicidad, y la cuota de mercados sigue creciendo. La penetración de las redes sociales continua al alza y el tiempo de uso sigue aumentando, dos variables clave para los anunciantes.

Habrá motivos para pensar que puede haber un año o dos de desaceleración, pero, tarde o temprano, la tendencia seguirá siendo similar a la que hemos tenido en los últimos años.

2.      Apple y los cambios en la política de privacidad

Antes de la actualización de iOS 14, Meta era capaz de identificar las impresiones que se materializaban en transacciones y, con ello, ofrecer información precisa a los anunciantes. Tras iOS 14, Meta está teniendo dificultades para “trackear” al usuario, por lo que no puede ofrecer feedback al anunciante, que ha decidido, temporalmente, dejar de invertir en publicidad en el ecosistema de Meta Platforms (Facebook, Instagram).

Meta Platforms ya está trabajando en nuevas herramientas para superar la barrera del Apple ATT a través de la IA. De hecho, parte de la inversión en opex y capex va destinada a aspectos relacionados con la Inteligencia Artificial para mejorar los servicios que ofrece a los anunciantes. Una de las herramientas que está desarrollando Meta está basada en la atribución probabilística, que no necesita “trackear” al usuario dentro de las aplicaciones.

Pero el aspecto más relevante de todos, y que el mercado parece estar obviando, es la reciente plataforma de e-commerce que existe dentro de las propias aplicaciones de Meta Platforms (Facebook, Instagram y WhatsApp) y que empieza a ofrecer resultados muy alentadores. De esta manera, al ofrecer la posibilidad de realizar transacciones dentro de la propia aplicación de Meta, la información de las transacciones queda completamente dentro del ecosistema de Meta Platforms, con lo que podrá ofrecer un feedback más preciso que nunca a los anunciantes. Y esto incluye a los dispositivos Apple.

3.      Mark Zuckerberg y el Metaverso

Hasta ahora, hemos valorado el negocio tradicional de Meta Platforms: la publicidad digital. Pero, desde finales de 2021, Mark Zuckerberg anunció su nueva visión de futuro: el Metaverso. Y esta nueva visión exigirá importantes sumas de dinero. Cantidades que el mercado considera que va a “quemar”.

Es importante distinguir entre las dos líneas de negocio que existen desde finales de 2021: (1) Family of Apps (el negocio tradicional) y (2) Reality Labs (el Metaverso).

1)      Family of Apps. Este segmento, como hemos visto, es un segmento de enorme crecimiento, además de ser muy rentable (márgenes brutos superiores al 80%). La desaceleración de ingresos que está sufriendo viene, en mi opinión, por cuestiones coyunturales, que no deberían tener un efecto significativo sobre la valoración de la empresa, cuya posición de mercado sigue intacta (como demuestra el crecimiento de sus usuarios y el tiempo de uso, ambos al alza).

2)      Reality Labs. Este segmento está en una etapa muy temprana de desarrollo, lo que implica que las inversiones que realiza la empresa no ofrecen frutos (cash outflow). Pero lo que más asusta al mercado es la escasa visibilidad de este segmento, del cual no sabemos qué potencial futuro tiene ni qué opciones de monetización puede ofrecer.

Los errores de juicio del mercado

El principal error que está cometiendo el mercado actualmente es considerar que Meta Platforms es únicamente el segmento de Reality Labs, olvidando su negocio tradicional.

El segundo error, en mi opinión más grave que el anterior, es perder la confianza en Mark Zuckerberg, el creador de uno de los negocios más importantes y rentables de la historia. Nadie debería dar lecciones a Zuckerberg de cómo gestionar un negocio, ni mucho menos dar lecciones al “creador” de las redes sociales sobre cómo funciona el sector de las redes sociales. Sin embargo, el mercado ha perdido la confianza en el CEO de Meta Platforms. Lo han acusado de seguir los pasos de Marissa Mayer, CEO de Yahoo, que acabó hundiendo su negocio. El poder de la narrativa es sorprendente.

El tercer error es considerar que las pérdidas de Reality Labs serán infinitas. Una parte del discurso catastrofista actual gira en torno a las pérdidas (infinitas) asociadas al Metaverso.

Considero que esta narrativa es errónea por dos razones principalmente:

1.      No toda la inversión actual va destinada al Metaverso. En la última Conference Call de la compañía, Susan Li (CFO) afirmó lo siguiente: “a very small portion of the 2023 Capex Budget is supporting Reality Labs, so really the overwhelming investments are supporting the Family of Apps at this point”.

2.      Las pérdidas no serán infinitas. Cada nueva compañía (Reality Labs debe analizarse como una nueva compañía dentro de Meta Platforms) tiene una etapa inicial en la que el dinero que invierte genera pérdidas. Tras la etapa de inversión inicial se inicia la etapa de crecimiento, en la que las inversiones empiezan a generar frutos. Hay inversiones en las que la etapa de crecimiento no llega nunca. Las inversiones que fracasan suelen compartir dos características: (1) el producto o servicio no encuentra demanda, ya sea por calidad, precio o diferenciación, y (2) el management es incompetente y no es capaz de detener las pérdidas. En el caso de Meta Platforms, el producto que está lanzando (Metaverso) aún está en una etapa muy temprana, por lo que no sabemos si el precio o la calidad serán adecuados. Si podemos intuir que contará con diferenciación (de hecho, no existe ninguna plataforma en desarrollo de tales dimensiones actualmente). Pero, el punto clave que nos ocupa, es sobre la competencia del management para detener las pérdidas en caso de fracaso del proyecto. Y este punto enlaza con el anterior, donde expliqué mi opinión positiva acerca del management de la compañía.

Una valoración irracional para una compañía extraordinaria dirigida por un management excelente

Finalmente llegamos a la valoración, una variable que, después de la caída tan fuerte de la cotización, debería captar la atención de los inversores, tanto a un lado (growth) como al otro (value).

La valoración depende por completo de la capacidad de los negocios para crear valor a largo plazo. Cuanto mayor sea esa capacidad, mayor será el valor asignado a esa compañía. La capacidad para generar valor depende, entre otras, de dos variables cruciales: crecimiento y rentabilidad.

Meta Platforms ha registrado un crecimiento extraordinario desde su salida a bolsa hace más de diez años. Incluso en el peor año de su historia (desaceleración económica, inflación, Apple ATT, competencia de TikTok), la compañía está cerca de conseguir una tasa de crecimiento ligeramente positiva (si excluimos el efecto divisa). Las expectativas a corto plazo se habrán deteriorado, pero, como hemos comentado anteriormente, siguen siendo muy sólidas a medio y largo plazo. Algunas métricas operativas (usuarios activos, tiempo de uso, anunciantes activos, penetración de la publicidad digital, engagement…) vuelven a mostrar signos muy optimistas, por lo que podríamos haber dejado atrás el periodo de desaceleración.

En cuanto a la rentabilidad, el negocio tradicional de Meta Platforms es de los más rentables en la actualidad, con márgenes brutos superiores al 80% y márgenes operativos superiores al 40%.

El mercado parece estar utilizando el “anormal” año 2022 como indicativo del futuro de la compañía. Esto implica asumir varias conclusiones excesivamente agresivas y erróneas:

1.      Meta Platforms ha perdido su ventaja competitiva y no volverá a la senda de crecimiento de la década anterior.

2.      El entorno macroeconómico va a continuar debilitándose y tardará en recuperarse.

3.      Las pérdidas del Metaverso serán infinitas, por lo que no debemos extrapolar un margen operativo del 40%, sino del 20%, además de utilizar un capex anual cercano a los $40bn (son las guías de capex para 2023, aproximadamente), en lugar de utilizar un capex run-rate de $20-25bn (lo que necesita la empresa para mantener su negocio, eliminando el capex de crecimiento).

Con todo ello, y sin asumir el catastrofista escenario que está asumiendo el mercado, deberíamos tener en cuenta la realidad de la empresa:

1.      Aunque el crecimiento se desacelere en 2022 y 2023, la tendencia de medio y largo plazo sigue siendo muy atractiva. Con lo cual, deberíamos tomar los ingresos de 2022 est. ($116bn) como un punto de valle, no de pico. 

2.      Los nuevos segmentos de Family of Apps están mostrando signos muy optimistas. Mark Zuckerberg afirmó hace poco que el servicio de mensajería (WhatsApp Business) puede ser la próxima gran ola de crecimiento de la compañía. Además, el e-commerce puede suponer otra gran ola de crecimiento para la compañía, a medida que continúe ganando tracción. 

3.      Hay geografías que aún tienen mucho potencial de crecimiento (para el segmento de Family of Apps), como es el caso de LatAm o APAC.

4.      Las pérdidas por el Metaverso no serán infinitas, con lo cual es un error utilizar un margen operativo del 20% como referencia, en lugar de utilizar el margen previo a las inversiones extraordinarias por el Metaverso (margen operativo superior al 40%).

5.      No deberíamos asignar una probabilidad de error del 100% al management.

Actualmente, con un ebit normalizado del 40%, Meta Platforms está cotizando a 5.5x ebit (ex cash). Aún en el caso de que no haya más crecimiento (una situación bastante poco probable dada la calidad y la posición competitiva de la compañía), es un múltiplo excesivamente reducido. Alphabet, su comparable más cercano, cotiza a 15x ebit.

Por otro lado, como hemos visto anteriormente, hay nuevos segmentos de actividad que deberían seguir impulsando el crecimiento de la compañía (mensajería o e-commerce), además del negocio tradicional (publicidad digital), cuyas perspectivas a medio y largo plazo siguen siendo muy sólidas. Todo esto, sin conceder ninguna probabilidad de éxito a Mark Zuckerberg y su apuesta por el Metaverso.

En los próximos años veremos si la sentencia que dicta el mercado es la que se percibe en la actualidad. De momento, creo que Mark Zuckerberg  tiene más probabilidades de convertir a Meta Platforms en una multibagger en los próximos años que seguir el camino de Yahoo…