Opciones Reales Una nueva herramienta que permite mejorar sensiblemente la evaluación de un proyecto de inversión
De acuerdo a los criterios tradicionales para evaluar un proyecto de inversión se debe calcular, como primer paso, su Net Present Value (NPV), descontado el flujo de caja estimado con una tasa de interés que refleje el costo de oportunidad del capital. Si el NPV es positivo se aconseja ir adelante con el proyecto, y si fuera negativo el proyecto debería ser descartado. Esto es claro y conciso, pero también en algunos casos puede ser innecesariamente rígido. Es cierto que los números con los que se arma el flujo de caja, que básicamente representan precios y cantidades, se pueden flexibilizar a través de distintos tipos de análisis de sensibilidad que nos mostrarán cuál es el resultado, o sea el NPV, ante distintas combinaciones de esos precios, y de esas cantidades, diferentes de los usados en el cálculo inicial. Esto es muy importante porque, entre otras cosas, permite individualizar con más precisión cuáles son las variables cuyo comportamiento es crítico para que el proyecto sea rentable. Sin embargo con este procedimiento solo se flexibilizan las variables externas dentro de un proyecto que es intrínsecamente rígido. En otras palabras, la flexibilidad alcanza solamente a los precios, las cantidades, y todo lo que tenga que ver con situaciones del entorno que afecten la marcha del proyecto. Se calcula el impacto de esos cambios pero el proyecto no se cambia. Simplemente cambiará el resultado en los distintos escenarios que se puedan imaginar, pero el proyecto en sí mismo no sufre modificaciones. Las Opciones Reales, en cambio, permiten avizorar situaciones que pueden impactar significativamente la marcha del proyecto e incorporar, ya en el momento de la evaluación, una suerte de plan “B” con sus costos y beneficios. Para ello se deberá gastar una cierta cantidad de dinero para que el proyecto pueda, llegado el momento, poner en marcha ese plan “B” que, en términos muy generales, le permitirá mejorar sustancialmente la cuenta económica o, según el caso, evitar pérdidas significativas. Este gasto, de no producirse la situación que motivó su realización, será un costo hundido. Pero si, por el contrario, esa posible situación, favorable o desfavorable, se llega a producir, el gasto incurrido permitirá ejercer la “opción” de poner en marcha las medidas que se habían previsto para hacer frente a la nueva situación. Este mecanismo por el cual se gasta dinero para tener la posibilidad en un futuro más o menos incierto de realizar una ganancia adicional, o de evitar una posible pérdida importante, tiene una gran similitud con las denominadas Opciones Financieras. De allí el nombre “Opciones Reales”.
Las Opciones Financieras que, como acabamos de señalar, han servido de modelo para desarrollar el concepto de las Opciones Reales, consisten en un contrato que le da al comprador, que es el tenedor de la opción, el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender un subyacente activo, o un instrumento, a un precio especificado en el mismo contrato, antes de, o en una determinada fecha, dependiendo de la forma de la opción. El comprador de la opción debe pagar al vendedor una prima para obtener el mencionado derecho. Existen dos tipos de opciones: la Opción de Compra (call) y la Opción de Venta (put). En el caso de una Opción de Compra el comprador normalmente ejercerá su derecho solamente cuando el precio de ejercicio, (strike), sea inferior al precio de mercado. Análogamente en el caso de una opción de venta el comprador de la opción normalmente ejercerá su derecho solamente si el precio de ejercicio, (strike), es superior al precio de mercado. Es interesante notar que para que estos contratos existan se necesita que el comprador y el vendedor de la opción, sea esta un call o un put, tengan una visión distinta sobre el futuro, o motivaciones diferentes. Normalmente una de las partes está buscando seguridad, mientras que la otra parte suele especular sobre el comportamiento futuro de los mercados. Ejemplo: una persona residente fuera los Estados Unidos tiene una deuda de 100.000 dólares, que deberá pagar 5 meses más tarde. La cotización de la moneda local, llamémosla “franco”, es 10 francos/dólar y se caracteriza por su volatilidad. Esa persona acaba de vender una propiedad por 1.200.000 francos, que recién cobrará en una fecha cercana al vencimiento de su deuda y con los que piensa cancelarla. Dado que el “franco” está expuesto a una inflación mensual significativa como resultado de la cual el tipo de cambio suele sufrir fuertes variaciones no quiere correr el riesgo de una fuerte devaluación. Por eso decide hacer un call que le permita, pagando una prima razonable, comprar los dólares en el momento del vencimiento de su deuda a un precio de, por ejemplo, 11 francos. De no comprar esta opción, si la cotización del dólar se disparara llegando a valores superiores a los 12 francos, no podría cancelar su deuda de 100.000 dólares. En cambio ejerciendo la Opción de Compra oportunamente contratada podrá comprar los 100.000 dólares necesarios, al precio de 11 francos/dólar, y cancelar su deuda sin mayores problemas. Podría suceder, sin embargo, que la cotización del dólar no sufra mayores cambios y que al momento del vencimiento de su deuda su precio sea, por ejemplo, de 10,5 francos. En ese caso no ejercerá el derecho que había adquirido para comprar dólares a 11 francos y, consecuentemente, perderá el importe de la prima pagada. En cualquier caso esa pérdida va a ser muy acotada, y muy inferior a la que hubiera tenido en el caso de no haber tenido la opción y hubiera habido una fuerte devaluación, que era el riesgo más temido.
Una Opción Financiera es, en última instancia, una apuesta en la que intervienen dos partes, y en la que una de las partes paga un precio para minimizar un riesgo o asegurar un cierto ingreso, mientras que la otra parte especula con una posible utilidad. Una vez firmado el contrato ninguna de las dos partes tendrá control sobre el comportamiento de las variables que determinarán el resultado de la operación, más allá del derecho a vender, (o comprar según los casos), que tiene el dueño de la opción.
En las Opciones Reales, utilizadas en la evaluación de un proyecto de inversión, no existe un tercero, no hay contrato, ni tampoco un precio a pagar para obtener la opción. En este caso las opciones se encuentran dentro del mismo proyecto y representan la posibilidad de aumentar su rentabilidad o de minimizar determinados riesgos. Si bien no existe un tercero a quién pagar para que otorgue la opción, habrá que incurrir en gastos que, en el futuro y si se dan ciertas condiciones, permitirán obtener beneficios que en la evaluación del proyecto no habían sido incluidos, o minimizar el costo de ciertos eventos desfavorables tampoco considerados en la evaluación. El monto de ese dinero, que necesariamente se debe gastar para tener la opción en algún momento del futuro, sería el equivalente al precio que se paga en el mercado para tener una Opción Financiera.
Existen, en el mundo de las Opciones Reales, tres grandes grupos cada uno de ellos con sus características propias:
a) Opciones que tienen por propósito aprovechar ciertas condiciones favorables, inciertas en el momento de hacer la evaluación, cambiando el plan original y haciendo una inversión adicional en búsqueda de una mayor rentabilidad. Este grupo de Opciones Reales, que aquí llamaremos “Opciones de Expansión” tiene características muy similares a una Opción de Compra (Call), en el ámbito de las Opciones Financieras.
Son muchas las situaciones que pueden justificar una mayor flexibilidad de un proyecto a través de una Opción de Expansión. Entre ellas se pueden mencionar:
· Aumentar el área sembrada y el tamaño de la planta de empaque en el caso de un productor de un cierto tipo de fruta que considere que existen posibilidades, aún no confirmadas, de un fuerte aumento de la demanda y el consiguiente aumento del precio.
· Cambiar la tecnología utilizada, por ejemplo pasar de una planta de generación eléctrica que funciona con gas a una planta mixta que pueda funcionar, alternativamente, con petróleo o con gas, según se den las condiciones de los mercados, tanto en lo que hace al precio de los insumos que se deben comprar, como al precio de la energía que se vende.
· Aprovechar el eventual éxito de la línea de productos prevista en un proyecto para desarrollar nuevos productos, no previstos originalmente, con el mismo nombre de la línea original.
· En el caso de un área petrolera aprovechar la información adicional que se obtendrá en el momento de perforar un pozo para llegar a un reservorio donde ya se conoce la existencia de gas, para acceder a otros reservorios donde podría haber gas y/o petróleo y cuya existencia aún no está comprobada.
En todos estos casos, y en cualquier otro caso similar, habrá gastos adicionales que eventualmente permitirán acceder a la opción y que no se hubieran incurrido en el caso de una evaluación rígida que no tuviera en cuenta la existencia de esa opción. Esos gastos serían equivalentes al precio que se paga en el caso de una Opción Financiera para tener el derecho, pero no la obligación, de comprar un subyacente activo o algún instrumento financiero. Para calcular el valor de esa opción habrá que hacer una evaluación completa de los costos y beneficios resultantes de desarrollar esa alternativa. Para ello se considerarán la facturación y los costos adicionales y se calculará el NPV resultante de ejercer la opción. Y como estamos hablando de una posibilidad incierta, que eventualmente se podrá agregar al proyecto básico, habrá que calcular cuál es el porcentaje de probabilidad que tiene este escenario adicional. De esta manera, y aplicando ese porcentaje de probabilidad al NPV de la opción, se obtendrá el valor de esa opción ajustado por el riesgo, que deberá sumarse al NPV del proyecto original. Este nuevo valor es importante sobre todo en los casos en que el NPV del proyecto base es relativamente bajo lo que puede resultar en su rechazo cuando, adecuadamente evaluado con la incorporación de la opción, podría ser aceptado.
b) Opciones que tienen por propósito proteger la rentabilidad de un proyecto cuando existe la posibilidad de que se produzca un acontecimiento que afectaría su desarrollo generando pérdidas significativas. Este grupo de Opciones Reales, que aquí llamaremos “Opciones de Achique” tiene características muy similares a una Opción de Venta (PUT), en el ámbito de las Opciones Financieras.
En estos casos la opción consiste en armar un plan B que le dará a la empresa el derecho, pero no la obligación, de desarrollar si el acontecimiento preocupante se convirtiera en una realidad. Este plan tendrá como ingreso principal la disminución de las pérdidas resultantes de cerrar, o achicar el proyecto, más los ingresos resultantes de la venta los activos desafectados. Y tendrá como costos todos los gastos necesarios para redimensionar el proyecto inicial. Para tener la posibilidad de redimensionar el proyecto, o sea la Opción, es necesario incurrir en algunos costos adicionales en el momento en el que se genera esa Opción, cosa que normalmente coincide con el momento de la evaluación. Esos gastos representarán el costo de la Opción y son equivalentes a la prima que se debe pagar en el caso de una Opción Financiera. En la eventualidad de que la opción no se ejecute los mismos se convertirán en un costo hundido.
Contrariamente a lo que ocurre con las Opciones de Expansión la existencia de una Opción de Achique no aumenta el NPV del proyecto original. Si se da el caso de ejercer una Opción de este tipo es porque el proyecto original está generando pérdidas, (o se espera que en un corto plazo comience a generarlas), y el propósito de la Opción es eliminar, o al menos disminuir, esas pérdidas. O sea que mientras que la Opción de Expansión funciona como una apuesta con un alto grado de probabilidad de ser premiada, el funcionamiento de la Opción de Achique es similar a un seguro, y se activa solamente cuando se produce un siniestro.
c) Existe por último la Opción de Demora. En este caso la idea subyacente es demorar el inicio del proyecto para obtener alguna información adicional, que posibilite hacer una evaluación mucho más precisa. El precio de la opción estaría dado por el monto de las utilidades no realizadas como resultado de la demora. El valor de la información obtenida debería ser superior al precio de la Opción. Sin embargo no está claro en la literatura disponible como se debiera calcular ese valor, ya que la demora seguramente permitirá mejorar la calidad de la evaluación pero, salvo casos extremos, difícilmente esa demora sirva para mejorar la rentabilidad del proyecto.
Ocurre que asimilar esta demora a una Opción es un poco forzado. Tanto en el caso de la Opción de Expansión, como en el de la Opción de Achique, la decisión de ejercer esa opción se tomará cuando el proyecto esté en marcha desde hace ya mucho tiempo. Adicionalmente esas opciones representan una especie de plan B con un propósito bien definido y con una idea razonable de sus costos y beneficios. En cambio la Opción de Demora es una de las muchas opciones que se tienen cuando aún ni siquiera se tomó la decisión de ir adelante con el proyecto. El cálculo de los costos de esta opción es relativamente simple, pero sus beneficios son totalmente inciertos.
Cuando se evalúa un proyecto uno de los capítulos más importantes consiste en determinar cuándo es el momento óptimo para iniciar los trabajos. Si el proyecto se pone en marcha antes de tiempo habrá capacidad ociosa en los primeros años y el rendimiento del capital invertido será inferior a su costo de oportunidad. Si, por el contrario, el proyecto se pone en marcha demasiado tarde se perderán utilidades que serían superiores al costo de oportunidad del capital invertido. Esta misma pérdida de utilidades es similar a la que ocurriría cuando se demora el inicio para obtener información adicional. Ahora bien, en el improbable caso de que la demora sirviera para obtener información que mejorara la rentabilidad del proyecto, y no solamente la calidad de la evaluación, bastaría con agregar a los cálculos que se hacen para determinar el momento óptimo de iniciación un cálculo que compare el costo de atrasar el proyecto más allá del momento óptimo, con el aumento de la rentabilidad resultante de la información adicional obtenida con la demora. En cualquier caso es difícil de entender cuál sería el beneficio de darle a este análisis, bastante elemental, la forma de una opción.
Un par de ejemplos prácticos acerca del sentido y la importancia de las Opciones Reales podemos encontrarlo observando lo que sucedió en los últimos 20 años en el mercado internacional de arándanos y su impacto en algunos países exportadores del Hemisferio Sur tales como Argentina, Chile y Perú. Se trata esta de una fruta cuyo consumo per cápita en los Estados Unidos creció un 600% en el período 1994 a 2014. Este aumento de la demanda en el país del Norte se fue abasteciendo principalmente por la producción local, sin embargo había dos momentos en el año en los que la esa oferta no era suficiente. El primero de esos momentos ocurría en las últimas semanas de diciembre, y el segundo hacia el mes de abril, justo antes de la cosecha en Estados Unidos, cuando los stocks allí comenzaban a agotarse y las importaciones, provenientes de países del Hemisferio Sur, cubrían el faltante. Esta posibilidad que daba la “contra estación”, con precios que llegaban a superar los 20 dlrs/Kg, cuando durante la mayor parte del año estaban entre 5 y 10 dólares, comenzó a ser un óptimo negocio para los exportadores ya que el pico de la demanda, y los consiguientes mayores precios, se producían en el momento de la cosecha en esos países, o apenas unos pocos meses más tarde cuando los stocks todavía eran importantes. En el caso particular de Argentina, y como resultado de este inesperado boom, aumentó significativamente la cantidad de hectáreas sembradas y, consecuentemente, las toneladas producidas. Sin embargo sucedió algo que, aunque era de esperar, pocos esperaban. El fuerte aumento de la producción, tanto en Argentina como en otros países vecinos, se tradujo en una mayor oferta como resultado de la cual los precios bajaron, y los mercados se hicieron mucho más competitivos. En ese escenario algunas desventajas comparativas que tenía la Argentina se hicieron, rápidamente, muy evidentes. Una de esas desventajas fue la ubicación geográfica. Siendo Argentina el país más alejado del mercado estadounidense el costo del flete aéreo comenzó a ser un problema. Más aún porque los competidores, con puertos cercanos a las zonas de producción, usaban principalmente el transporte marítimo, mientras que Argentina debía usar principalmente el transporte aéreo debido a la distancia entre las zonas de producción y los posibles puertos de embarque. Adicionalmente la distancia de los aeropuertos internacionales, también ubicados lejos de la zona de producción, generaba un costo adicional por los fletes terrestres. Y, por último, las variedades existentes en el país no eran las más adecuadas. Todo esto quedó bien sintetizado por un diario de la provincia de Entre Ríos, importante productora de arándanos, en un artículo donde sintéticamente se decía lo siguiente:
· Por el aumento de la oferta de nuestros competidores (el Hemisferio Sur casi triplicó la oferta en los últimos 5 años) el precio internacional de los arándanos ha caído un 50%.
· Argentina produce 6 toneladas/hectárea y envía el 80% por vía aérea, cuando nuestros principales competidores cuentan con variedades de más de 20 toneladas/hectárea y envían el 90% por vía marítima.
Imaginemos ahora, con la información anterior, que utilidad hubieran podido tener las Opciones Reales en la evaluación de un proyecto hecha a principios de los años 90, y otra evaluación hecha 10 años más tarde. El primer productor, a principios de los años 90, se encontraba con una situación muy prometedora. El mercado estaba creciendo fuertemente, los precios eran altos, y la competencia, en ese momento, no era importante. Podría haber arriesgado haciendo un proyecto con capacidad suficiente como para abastecer esa demanda que parecía crecer sin límite, pero había algunas incógnitas y se corría el riesgo de que esta tendencia no se consolidara y quedar con una importante capacidad ociosa que pondría en riesgo la rentabilidad de todo el proyecto. Tampoco era cuestión de desestimar las buenas señales que estaba dando el mercado retardando el momento de la inversión a la espera de tener más información. Por lo tanto lo más razonable sería hacer un proyecto acorde con los volúmenes que el mercado estaba requiriendo en ese momento y quedarse con la opción de ampliar el negocio, es decir tanto de la plantación como de la planta de empaque, cuando se disiparan las dudas respecto de los verdaderos niveles de la demanda y de los correspondientes precios. Esta decisión seguramente hubiera tenido un costo al tener que desarrollar el proyecto inicial teniendo en cuenta las restricciones resultantes de dejar las cosas preparadas para una probable nueva inversión. Ese costo sería el precio de la opción. Sin embargo, y considerando como fueron las cosas, esa opción nunca hubiera sido ejercida, evitándose de esa manera el eventual impacto de la fuerte caída del mercado. En el caso del segundo productor desarrollando el proyecto en los primeros años del nuevo siglo se encontraría con un mercado mucho más eufórico, con crecimiento sostenido y precios en alza. Lo razonable parecía ser una inversión acorde con esa situación. Es decir plantando una importante cantidad de hectáreas y teniendo una planta de empaque con la tecnología más avanzada que permitiera competir exitosamente. Sin embargo había algunos puntos débiles. Uno de ellos, tal vez el más importante, era la ubicación de la planta. Estaba en un país más alejado del mercado estadounidense que cualquiera de sus competidores, y dentro de ese país en una ubicación muy alejada de un puerto de ultramar, cuando sus competidores tenían el puerto de embarque a la vuelta de la esquina. Estas restricciones requerían casi forzosamente que el transporte hasta los lugares de destino se hiciera por vía aérea, con un costo significativo para un producto cuyo precio promedio en ese momento no superaba los US$ 15. Con unos pocos dólares que bajara el precio en el mercado mayorista de New York el riesgo de quedar fuera del mercado era importante. Consecuentemente lo sensato hubiera sido tener una Opción de Abandono que permitiera limitar las pérdidas en el caso de que los escenarios más pesimistas se convirtieran en realidad, tal como efectivamente ocurrió unos pocos años mas tarde.
En los dos casos usados como ejemplo en el párrafo anterior hubiera sido necesario calcular, en el momento de la evaluación, el valor de de las correspondientes opciones y, consecuentemente el valor del proyecto con y sin esas opciones. En el método tradicional el valor del proyecto estaría representado por el valor del flujo de caja descontado. A ese valor, en el caso de las Opciones Reales, habría que agregarle el valor de la opción teniendo en cuenta las siguientes aclaraciones.
· En el caso de una Opción de Expansión el valor de la opción será el resultado de calcular el NPV de los ingresos y costos adicionales resultantes de la decisión de expandir multiplicado por un coeficiente que represente la estimada probabilidad de éxito en el caso de ejercer la acción. Este importe se debe sumar al NPV del proyecto original y así se obtendrá el NPV del proyecto con la Opción incluida. Adicionalmente habrá que calcular el costo adicional, generalmente gastos fijos, incurrido en el proyecto original para dejar abierta la posibilidad de ejercer la opción. Esto último sería el precio a pagar para tener la opción. Si la misma no es ejercida, este será un costo hundido.
· En el caso de una Opción de Abandono la situación es diferente. Si la Opción de Abandono se ejerce será porque se espera, o ya existe, un flujo de caja negativo. La utilidad de la Opción se basa en el hecho de que al abandonar o achicar el proyecto ese flujo negativo desaparecerá o, por lo menos, disminuirá sensiblemente. El valor de una Opción de Abandono se basa en su capacidad para disminuir ese saldo negativo. En este caso no tiene sentido sumar al NPV del proyecto original el NPV de la Opción ya que esta última será ejercida solo cuando el NPV original no se esté cumpliendo. También en este caso el precio de la Opción estará dado por los gastos adicionales incurridos en el proyecto original para dejar abierta la posibilidad de ejercer dicha Opción y, si la Opción no es ejercida, se convertirán en un costo hundido.
Conclusión: Estamos en presencia de una nueva herramienta, muy importante, que permitirá mejorar sensiblemente la evaluación de un proyecto. Contrariamente a lo que suele decirse, y escribirse en muchos papers que se refieren a este asunto, no se trata de una nueva metodología. La evaluación de los proyectos se sigue haciendo con el método tradicional a partir de un flujo de caja descontado a una tasa de descuento que represente el costo de oportunidad del capital. El problema más importante de este método tradicional es su rigidez, en el sentido de que el proyecto que se está evaluando en la mayoría de los casos no se modifica. Se hacen análisis de sensibilidad para ver cómo pueden afectar al proyecto algunas variables externas, pero el proyecto no cambia. El gran mérito de las Opciones Reales es romper esa rigidez aportando un nuevo modo de ver el problema. No solo cuenta lo inmediato, lo más probable. Cuentan también algunas situaciones, resultantes de la evolución del proyecto original, que permanecían escondidas, y que por lo tanto no eran tenidas en cuenta en la evaluación tradicional. La teoría de las Opciones Reales está dando recién sus primeros pasos. Es de esperar, por lo tanto, nuevos aportes, muchos debates, más papers, y más libros. Como dice alguien que es profesor en una importante universidad en Estados Unidos, que ha estudiado este tema en detalle, y a quién tengo el gusto de conocer: “todavía hay mucha tela para cortar”.
EHB
2 22/12/20