¿Qué esperar de 2024? : Una historia de dos mercados

“It was the best of times, it was the worst of times, it was the age of wisdom, it was the age of foolishness”.

Charles Dickens, A tale of two cities (1859)

2023 fue un año típico para el mercado: nadie logró anticiparlo. A principios de año, el pronóstico de consenso de los principales bancos de inversión descontaba: i) 100% de probabilidad de una recesión (que no se concretó); ii) una caída del precio de activos de riesgo (los retornos fueron excelentes, tanto en bonos como acciones, ver cuadro); iii) inflación alta y FED subiendo tasas hasta 4.75% para luego a recortarlas por efecto de la recesión (en los hechos la inflación bajó, la FED siguió subiendo las tasas hasta 5.25% y no hay indicación oficial de que vaya a bajarlas pronto). Los bonos de alta calificación rindieron 7,7% y los de alto rendimiento 10,8%. Mas previsible aún, el consenso NO anticipó crisis bancaria de los bancos regionales en EEUU (que no tendría efectos macro) ni que el frenesí por la inteligencia artificial iba a terminar convirtiendo las Mega Caps tecnológicas (principal lastre de 2022) en las estrellas del año.

Post mortem 2023: retornos por clases de activos

El caso podría ser la comprobación 1 millón del sinsentido que representa tomar decisiones en base pronósticos de iluminados, pero en realidad es una buena excusa para profundizar esta y otras ideas leyendo a Howard Marks en The ilussion of knowledge.  Un enfoque alternativo a intentar adivinar el futuro es tratar de leer lo que está implícito en los precios y tomar decisiones en función de esto.

Si miramos los precios actuales, hoy existen dos historias para la trama 2024: i) el precio de los bonos descuentan la economía experimentará un aterrizaje suave (desaceleración) o forzoso (recesión) y, ii) el precio de acciones donde el panorama es un poco más rosa.

El escenario que descuentan los bonos

La pendiente de la curva de rendimientos fue un indicador adelantado inapelable en los últimos 40 años: todas las recesiones estuvieron precedidas por una curva invertida y en ningún caso hubo “falsos positivos”. Cierto: la curva está invertida desde Oct-2022 anticipando una recesión que todavía no ocurrió, pero el nivel de “convicción” de la señal hoy es cercano al máximo. Solo en May-23 por un período muy breve estuvo más invertida que hoy.

¿Cuál es la narrativa que está detrás de estos precios? Los principales argumentos son:

-  Los estímulos monetarios y fiscales de la salida de la pandemia terminaron de extinguirse, tanto para el consumidor como para el sector corporativo;

- El consumidor americano agotó prácticamente todos sus cartuchos que obtuvo en la pandemia para sostener este nivel de demanda (su tasa de ahorro es ya muy baja)

- La inflación ya dio todo lo que tenía al sector corporativo para llevar sus márgenes a niveles récord. De aquí en más, si la inflación se modera deberíamos esperar un retorno de ganancias a niveles más estándar;

-  El mercado laboral es un indicador rezagado del ciclo. Siempre hace pico antes de una recesión

Acciones, el caso puede resumirse en:

-  El frenético último trimestre del año para las acciones se apoyó en la idea que la política de la FED logró una victoria aplastante contra la inflación, y que en 2024 comenzará un período de recorte de tasas.

-  La tasa real está demasiado alta en términos históricos. Si la FED no afloja, estará amenazando la expansión económica por causa de una apreciación artificial del USD a nivel global. Con tasas mas bajas se evita la recesión y los múltiplos agregados no son tan altos como lucen a primera vista;

-  Los precios récord que vemos hoy están explicados por las mega large caps, pero la gran mayoría del resto de las compañías todavía no entró plenamente a la fiesta y tiene margen más claro para subir.

¿Cuál de los dos mercados anticipa lo que va a suceder? La verdad es que no lo sabemos, pero lo que si sabemos es que el precio de estar equivocado es muy distinto en cada escenario. Si la visión que prevalece es la del mercado de bonos (aterrizaje suave/forzoso), entonces tendríamos que los activos de riesgo (acciones) a estos precios lucen caros. El potencial de caída desde estos niveles puede ser importante: ajuste en las proyecciones de ganancias por efecto de una recesión y/o de múltiplos pueden perfectamente implicar una caída superior a los dos dígitos para 2024.

Si el escenario que termina verificándose es el más benigno (acciones), los activos de riesgo serán un buen negocio aunque su retorno no necesariamente espectacular. En este escenario muy posiblemente los bonos también funcionen bien (las tasas reales actuales son altas), aunque el resultado sea previsiblemente más modesto.

En estos niveles de precios nuestra preferencia se inclina por la opción conservadora. En términos macro, el pequeño resbalón con el que arrancaron el año los activos está alineado con nuestra visión.