¿Se acabará el tercer ciclo global de dólar fuerte? (Parte 2)

Todas las medidas de expansión monetaria que implementaron los bancos centrales, especialmente la FED, luego de la crisis de 2008, tenían por fin último evitar una crisis crediticia y dejar a la economía sin la suficiente liquidez para funcionar. Recordemos que el chairman de la FED en dicha crisis era Ben Bernanke, un estudioso de la depresión de la década del 30, quien sabía perfectamente que dicha crisis fue producto de una economía que no tuvo como funcionar: si no puedo obtener crédito, es difícil producir, y mucho menos comprar…y como nadie quiere prestar (porque finalmente no sé si al que le presto me va a pagar o no), pues la economía entra en una espiral de caída sin control.

Hoy en día las diferentes autoridades económicas globales, como el FMI, ha n dicho que quizá el mundo tenga el menor crecimiento económico desde la crisis de los 30 (170 de sus 189 países afiliados, pueden tener crecimientos negativos en 2020), por lo cual la labor de los bancos centrales es tratar de mantener a flote, no solo la economía, sino la confianza.

Volviendo a la crisis de 2008, el mercado se inundó de dólares y las tasas de interés se quedaron a niveles mínimos, lo cual tenía como fin darle un impulso fuerte a la economía (la tasa más baja de interés anterior a 2008, se había logrado en 2003, cuando la FED había puesto su tasa de referencia en 1%). Se supone que, con mucho efectivo y bajas tasas de interés, las empresas deberían invertir, fortalecer el CAPEX (gasto de capital), contratar trabajadores, subir salarios, por citar algunas. Sin embargo, muchas de esas cosas no pasaron como debería haber sucedido…entre 2009 y 2019, mientras que las ventas de las empresariales (medidas como ventas por acción) se incrementaron un 62%, las ganancias operacionales por acción, aumentaron un 270%.

Si la diferencia anterior no dice mucho, hay que pensar en lo siguiente: desde el punto de vista tradicional, una empresa vende sus productos o servicios, le resta el costo de producir, los costos y gastos administrativos (incluyamos los intereses que paga por la deuda) y llega a la utilidad bruta; luego paga impuestos, y llega a la utilidad neta. Simplificadamente, ese es el esquema básico (ya de forma un poco más compleja, los financieros miramos el EBITDA, el EBIT, etc; pero la forma básica es la ecuación de tienda: cuánto vendo y a cómo, le resto lo que me cuesta todo, y eso es lo que me gano). Sin embargo, si las ganancias crecen mas que las ventas (especialmente en tan gran porcentaje), hay algo que no cuadra, no? A menos de que logre una reducción sustancial de gastos de manera sostenida en el tiempo (cosa casi imposible, porque siempre llega un punto en que los costos ponen un límite), no hay forma alguna de que si no vendo, gane mas.

Esa, además, es la forma en que una acción gane valor. El precio de una acción, de manera teórica, refleja todos los flujos futuros que va a producir la acción, traídos a valor presente; al menos en su versión básica (ya otros modelos han vuelto un poco más sofisticada esta aproximación, pero en lo básico, así se debería obtener el precio justo de una acción). Es decir, se deberían tomar todos los dividendos que va a producir la acción durante su vida infinita (técnicamente, una empresa vive indefinidamente), y se traen a una tasa de descuento, y así obtenemos el precio. Bien, los dividendos son básicamente las utilidades netas a las que se le restan las reservas necesarias que debe hacer la compañía, divididas sobre el número de acciones. Es claro que para obtener mayores utilidades, vendo mas (es lo lógico), bajo gastos (más complejo), o me bajan los impuestos (que no depende de mí).

Bien, el hecho es que desde la crisis de 2008, las acciones, una vez empezaron su recuperación (específicamente el 9 de marzo de 2009), han tenido un incremento significativo, con una valorización, en menos de 11 años, de más del 370%. Si las empresas no tuvieron un crecimiento en ventas que sustente esta valorización, entonces, qué explicó la tendencia creciente?

Lo único que explica ese hecho, son las recompras accionarias. En un entorno de alta liquidez y préstamos a tasas muy bajas, muchas empresas aprovecharon para comprar sus propias acciones, impulsando al alza los mercados. No me maliterpreten, la recompra accionaria es perfectamente posible y de hecho es una estrategia financiera corporativa válida en muchos momentos, sin embargo, lo que cuestionan muchos analistas es el hecho de que las recompras fueron casi el único jugador en los mercados accionarios norteamericanos en estos últimos años, como se observa en la siguiente gráfica de Deutsche Bank (la línea roja, vale decirlo, son las compras acumuladas de acciones por parte de empresas no financieras):

Al estallar la crisis 2020, muchas de las recompras accionarias entraron en stand by, hasta que el panorama sea mucho mejor. En este momento, el efectivo es un bien bastante apreciado, y no va a ser gastado para recomprar acciones.

Esa dinámica durante los últimos años, provocó algunos desajustes grandes en el mercado accionario, como por ejemplo, que los mismos crecieron a pesar de que las ganancias corporativas no lo hicieron al mismo ritmo. Algunos pensarán que el recorte impositivo de Trump ayudó, y sí dio un impulso, aunque el gran tema es que venimos en una dinámica de crecimiento de precios sostenida desde 2009, y Trump llegó a la presidencia hace cuatro años. El desequilibrio entre los niveles accionarios resultantes en los últimos años, y las ganancias corporativas luego de impuestos, solo había sido tan grande cuando estalló la burbuja de las punto com iniciando el nuevo siglo, como lo muestra la gráfica de Real Investment Advice:

Bueno, y todo este cuento de las empresas, a qué viene con las medidas de la FED? Varias cosas se desprenden de este análisis, varias de las cuales lógicamente impactan las conclusiones finales del ciclo del dólar.

Con el exceso de liquidez que ha enviado la FED, mucha de la cual aún no se entiende completamente (hay, por lo menos, 10 siglas nuevas para denominar todos los programas que viene implementando el banco central), es probable que en los próximos años, la misma quede dando vueltas en la economía global. Esa liquidez, con los últimos anuncios, ya ronda los U$ 5 trillones, los cuales sumados a las ayudas federales directas a muchos sectores, nos ponen una cifra de que, en menos de un mes, USA aprobó una liquidez equivalente al 30% de su economía: una barbaridad, por donde se le vea.

Como la liquidez va a quedar por ahí, la pregunta es qué va a suceder con la misma. Si bien Powell ha dicho que las facilidades de liquidez son préstamos (lo cual implicaría que tarde o temprano deberían pagarse), lo cierto es que el mayor receptor de esos préstamos, ha sido el gobierno mismo (gráfica de Bianco Research):

En tanto que esa liquidez esté dando vueltas por ahí, la misma seguirá alimentando en el futuro la recompra accionaria, tal como pasó entre 2009 y 2019, en el escenario más básico de todos. Aunque también se necesitará dejar algo disponible que ayude a que el dólar pierda fortaleza vs las demás monedas. La razón es sencilla: al mirar el índice accionario S&P 500, se encuentra que más del 60% de los ingresos de más del 50% de las empresas que componen el índice, proviene de sus operaciones internacionales. Esto quiere decir que no están naturalmente cubiertas en términos de moneda, y que cada depreciación de las monedas externas, implica menores beneficios para las empresas en USA, pues las empresas ganan en moneda local y deben comprar dólares más caros.

La devaluación del dólar implicaría el proceso contrario: las operaciones extranjeras de las empresas norteamericanas, girarían mayor cantidad de dólares a sus casas matrices, por lo cual en un momento en el que se debe ajustar la diferencia entre ganancias y ventas, la debilidad relativa del dólar parece una condición totalmente necesaria.

De otra parte, también hay un problema de la balanza comercial: el dólar fuerte lleva a que los productos importados en USA sean relativamente más baratos, y los productos exportados sean más costosos. Algo que no es muy bueno para la visión de Trump… de hecho, el propio presidente ha tratado de corregir este desequilibrio mediante aranceles, aunque esa receta tiene sus límites.

En la primera entrega mostrábamos los ciclos del dólar a nivel global, y cada vez que el dólar ha estado fuerte, las ganancias corporativas en USA han perdido fuerza (aplanado, como se observa en la gráfica inferior):     

Al menos, las empresas, sí necesitan un dólar débil en los próximos años.

Esta historia, continuará…