Valuación del S&P 500: Earnings + Tasas de interés

En el último mes, las acciones que integran el índice S&P 500 han mostrado una resiliencia notable frente a los recortes en las estimaciones de ganancias para 2025 y el aumento en las tasas de interés de largo plazo, alcanzando nuevos máximos en precios y elevando aún más las valuaciones forward.

Este comportamiento desafía las expectativas tradicionales, ya que normalmente una combinación de revisiones a la baja en las proyecciones de ganancias y el alza en las tasas de los bonos tienden a reducir el atractivo de las acciones. Sin embargo, para entender por qué el mercado mantiene estos “altos múltiplos”, es crucial revisar la relación histórica entre el rendimiento de ganancias a 1 año del S&P 500 (o earning yield forward, en inglés) y las tasas de los bonos largos (treasury note a 10 años), y cómo esta relación se ha reconfigurado en el contexto actual.

Por décadas, el earning yield del S&P 500 y la tasa del bono del Tesoro a 10 años han estado estrechamente vinculados, reflejando el coste de oportunidad entre renta fija y renta variable. Este equilibrio permite a los inversores comparar el atractivo relativo de ambas alternativas de inversión. Sin embargo, esta relación ha tenido dos rupturas significativas en el pasado reciente, que puede llevar a sesgos en el análisis: (1) La primera ocurrió durante la burbuja de las puntocom en 1999, cuando el mercado sobrevaloró radicalmente las acciones (en particular, tecnológicas), llevando el earning yield de todo el S&P 500 muy por debajo del rendimiento de los bonos. Esto indicaba una sobrevaloración extrema en acciones, que terminó en una corrección masiva cuando estalló la burbuja en el 2000. (2) La segunda ruptura ocurrió tras la crisis financiera global de 2008, cuando las políticas monetarias ultralaxas de la Fed y otros bancos centrales impulsaron una burbuja en el mercado de bonos. Con los bancos centrales de todo el mundo recortando tasas a niveles mínimos y comprando activos masivamente, los rendimientos de los bonos se desplomaron a mínimos históricos, sobre todo durante la pandemia de COVID-19. Este contexto de tasas bajas distorsionó la relación entre bonos y acciones nuevamente, ya que el earning yield del S&P 500 se mantuvo extremadamente elevado en comparación con las tasas de los bonos, generando un incentivo para que los inversores buscaran rentabilidad en la renta variable.

Hoy en día, la relación histórica entre el earning yield y la tasa de los bonos parece haber regresado a un estado de equilibrio. Las tasas de los bonos a 10 años han subido de nuevo, alcanzando por momentos el 4.5% / 5.0%, lo cual sitúa el rendimiento de los bonos en un nivel muy similar al earning yield del S&P 500, que se mantiene en torno al 4.5%. Esta situación sugiere que las valoraciones actuales de las acciones están ahora más alineadas con las tasas de interés, lo cual reduce el riesgo de una "burbuja" en uno u otro bando, y coloca al mercado en una posición más racional.

Sin embargo, lo que preocupa a algunos inversores es el hecho de que, desde 1970 cuando se abandona definitivamente el patrón oro hasta la fecha, el earning yield forward del S&P 500 nunca ha bajado consistentemente por debajo del 4%, mientras que los bonos sí han quebrado este umbral en la última década, y holgadamente. Esto habitualmente lleva a concluir que el margen de seguridad para el índice S&P 500 es reducido, o que directamente hay una sobrevaloración, y que cualquier evento podría hacer que el valor de las acciones se vea extremadamente resentido.

Los “altos” múltiplos de valuación actuales del S&P 500 pueden ser observados desde distintas métricas. Un análisis de 20 métricas de valuación diferentes indica que 19 de ellas reflejan una sobrevaloración en relación con sus propios niveles históricos. Sin embargo, en este contexto de tasas que vuelven a ser competitivas, estos múltiplos podrían ser menos irracionales de lo que aparentan, ya que el mercado parece estar alineando nuevamente los costos de oportunidad entre bonos y acciones.

El desempeño del mercado también está influido por las revisiones en las proyecciones de ganancias que realizan los analistas, y que en las últimas semanas han experimentado recortes para los próximos años. Las estimaciones de EPS para 2024 y 2025 se han ajustado ligeramente a la baja, lo cual podría indicar una moderación en las expectativas de crecimiento corporativo. No obstante, los recortes han sido por ahora bastante leves y el mercado no ha reaccionado con una caída significativa en los precios, lo cual podría interpretarse como un signo de que los inversores esperan que esta desaceleración en el crecimiento de ganancias sea transitoria. Sólo si las revisiones a la baja continúan (o se agravan), podrían ejercer presión sobre los múltiplos del mercado.

Aunque los analistas han ajustado ligeramente a la baja las proyecciones de ganancias, estas siguen apuntando a un crecimiento sólido y generalizado hacia finales de 2025. A diferencia de otros períodos en los que el desempeño del S&P 500 dependía de pocos sectores, hoy las expectativas de crecimiento son más homogéneas y abarcan prácticamente todas las áreas de la economía. Tanto sectores cíclicos como industriales y consumo discrecional, que suelen beneficiarse en fases expansivas, como sectores defensivos como utilities y staples, muestran proyecciones positivas. Esta amplia distribución en las fuentes de crecimiento de ganancias reduce el riesgo de concentración en un solo sector y proporciona una base más diversificada y robusta para las actuales valuaciones del índice. En este contexto, el mercado puede justificar mejor sus múltiplos elevados, ya que se espera que el crecimiento de las utilidades sea sostenido y estable en el mediano plazo.

En términos históricos, el modelo de valuación de la Fed -que valúa el equity como si fuese un bono a perpetuidad sin crecimiento, considerando en cada momento del tiempo el cociente entre la proyección de ganancias a 12 meses y la tasa de interés a 10 años- refuerza la idea de que las acciones han regresado a un entorno más equilibrado. Esta convergencia puede interpretarse como un regreso a un entorno más racional, en el que las valoraciones de las acciones reflejan de forma más justa el riesgo y el rendimiento esperado en un contexto de tasas normales.

En conclusión, aunque las valuaciones del S&P 500 siguen siendo elevadas en términos absolutos, su relación con las tasas de interés ha vuelto a un punto de equilibrio histórico que les confiere una base de sustentación más sólida en comparación con los últimos años. La historia nos enseña que las valoraciones no dependen únicamente del historial de un múltiplo de valoración, sino de los niveles de tasas de largo plazo en la economía y de las expectativas de ganancias de las empresas. En el contexto actual, con tasas de bonos que han vuelto a niveles históricos más normales y un earning yield del S&P 500 en torno al 4%, los inversores pueden ver en estas valoraciones una relación más equilibrada y racional en términos de costo de oportunidad entre bonos y acciones. Aunque los riesgos no desaparecen, este regreso a la “normalidad” en la relación entre earning yield y tasas de interés sugiere que las acciones pueden estar mejor sustentadas de lo que muchos temen, siempre y cuando las tasas no suban significativamente o las expectativas de ganancias no se deterioren abruptamente.