L'éco du matin - Chute libre

Les marchés sont de nouveau en chute libre avec des cours inimaginables il y a encore quelques jours (le 10-ans américain sous les 0,5% ce matin !!!). Des mouvements d’une telle violence peuvent avoir des effets retour majeurs sur l’économie, il faut donc analyser les « points de rupture », le marché monétaire et le marché credit high yield aux Etats-Unis semblent les plus vulnérables pour faire caisse de résonnance. Il existe néanmoins une palette de mesure que les autorités monétaire et budgétaires peuvent prendre. Reste à savoir si, et surtout quand, elles le feront.

Point de marché : ce matin

A l’heure où nous écrivons (7 :00), les mouvements sur les marchés ce matin sont une fois de plus impressionnants. Les taux 10-ans américains sont passés cette nuit sous les 0,50%. Le mouvement en quelques jours est simplement monstrueux (un mouvement de « 5,1 sigma » pour les spécialistes), ce qui veut aussi dire qu’il était quasiment impossible pour un fonds spéculatif de couvrir ses positions de manière adéquate. Et donc qu’il y a des fonds qui doivent avoir des pertes très conséquentes. Toute la courbe Treasury est donc maintenant sous les 1% ! Les mouvements sur les taux Européens sont (un peu) moins forts même si le Bund est au plus bas historique à -0,71%.

Les marchés actions asiatiques ont ouvert en très forte baisse (-5% sur le Nikkei, -3,5 sur le Hang Seng) et les futures nous disent que les marchés européens devraient suivre.

Finalement le VIX, a bondi et la courbe de volatilité ressemble à celle de 2011 au moment de la crise souveraine (on est encore loin du niveau de 2009).

La séance devrait donc être particulièrement agitée pour les actifs risqués, portée par une aversion au risque très forte.

Les points de rupture

Ces mouvements de marché extrêmes peuvent conduire à une crise économique grave. Il convient alors de regarder où sont les points de rupture potentiels. Il semble qu’il y ait au moins deux fragilités sur lesquelles nous avions écrit par le passé.

D’une part le marché monétaire américain. L’écart Libor-OIS mesure la prime de risque sur le marché interbancaire. Comme on le voit sur le graphique ci-dessous elle a très fortement progressé sur ces derniers jours aux Etats-Unis même si la situation est beaucoup plus calme sur les autres devises majeures, Euro, Franc Suisse et Livre sterling. Le pic précédent correspondait au stress sur ce marché de septembre dernier. Depuis, la Fed a mis en place son « mini-QE », elle achète de la dette d’état à court terme mais aussi elle a mis en place des opérations de repo avec les banques. Tout ceci a contribué à faire progresser la taille de son bilan de presque 500 milliards de dollars, un chiffre énorme en si peu de temps : il faut rappeler qu’avant la crise le bilan total de la Fed était de l’ordre de 800 à 900 milliards. Malgré cette injection massive de liquidité le stress est donc resté très élevé.

Deuxième point de rupture, le marché du credit aux Etats-Unis, et plus particulièrement le secteur énergétique. Les prix du pétrole se sont effondrés ce matin à la suite de la décision de l’Arabie Saoudite de baisser ses prix de vente après la réunion infructueuse de l’OPEP. Le Brent perd presque 30%, passant de 45,5 dollars le baril vendredi soir à 33,2 ce matin.

On sait que le secteur de l’énergie représente un peu plus du dixième du secteur High Yield aux Etats-Unis et que lorsque les cours du brut passent au-dessous de 50 dollars, ce qui est proche du coût d’extraction du gaz de schiste aux Etats-Unis, ce secteur est particulièrement sous pression. C’est le cas actuellement. Le graphique ci-dessous montre que ce secteur est en train de sur-réagir en comparaison des autres secteurs et que la prime de risque progresse très rapidement.

On est donc sur un niveau de marché où à la fois le marché monétaire ne fonctionne pas correctement et où certains secteurs commencent à montrer des signes inquiétants. Tout ceci peut être en parti traité par une injection de liquidité encore plus massive de la Fed mais ces « points de rupture » doivent être suivi de prêt, ils peuvent faire boule de neige et mener à une crise économique beaucoup plus grave.

Quelle réaction de politique ?

Il faut commencer par le diagnostic sur la situation. L’effet du corona virus est transitoire sur l’économie, et elle a tendance à revenir sur son chemin de croissance lorsque l’épidémie sera finie. La progression de l’épidémie en Italie est très proche de l’évolution en Chine, avec 29 jours de décalage. L’évolution du nombre de cas en Allemagne est presque identique à l’évolution en Italie, avec 8 jours de décalage. Il semble donc que le même profil sur le nombre de cas se répète.

Dans ces cas le problème principal est donc d’aider les entreprises à passer cette période creuse et à éviter des faillites de PME qui ne peuvent pas faire face à des problèmes de liquidité alors qu’elles sont fondamentalement solvables. Une baisse des taux n’est que de peu d’utilité, et d’ailleurs la baisse la semaine dernière de la Fed n’a certainement pas rassuré les marchés.

La BCE, qui se réuni jeudi, devrait plutôt annoncer des mesures de soutien d’une part pour le marché du credit (une augmentation du QE ou un changement d’orientation est possible) mais aussi en faveur du credit bancaire qui représente les 4/5 de la dette des entreprises. Cela peut passer par un nouveau TLTRO plus généreux ou simplement par un TLTRO plus court, par exemple de six mois, spécifiquement destiné aux entreprises. La Banque d’Angleterre avait mis en place un « funding for lending » durant la crise, c’est un exemple pertinent.

Du coté budgétaire on peut aussi voir certaines mesures. D’une part de soutien à la consommation. Mais aussi pour améliorer temporairement la trésorerie des entreprises. Un moratoire sur les paiements de sécurité sociale peut être par exemple envisagé, il consisterait tout simplement à faire passer une partie du BFR des entreprises sur le budget de l’état. On peut aussi penser en Allemagne au « Kurzarbeitergeld », un système mis en place durant la crise qui permet, sous conditions, aux entreprises de mettre de manière temporaire ses ouvrier au chômage ce qui transfère une partie de la masse salariale là aussi sur les comptes de l’état.

Il existe donc beaucoup de solutions pour amoindrir les effets récessifs du coronavirus, reste à savoir s’ils seront mis en place, et surtout quand ils le seront.

Bien cordialement,

Stéphane Déo

9 mars 2020