« Le marché de crédit a bien résisté aux turbulences malgré la mise sous pression de ses primes de risque en début de mois »
Swiss Life Asset Managers France
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Le marché High Yield termine le mois d’août avec des performances positives de part et d’autre de l’Atlantique (+1,25% pour le HY Euro et +1,40% pour le HY US) malgré un pic de volatilité en début de mois. L’écartement des primes de risque provoqué par le débouclement de positions de « carry trade » entre devises étrangères et par la remontée du risque de récession aux États-Unis s’est rapidement dissipé. Les publications rassurantes d’inflation outre-Atlantique et le discours accommodant de Jérôme Powell annonçant de futures baisses de taux de la part de la FED ont permis au marché du crédit de rebondir rapidement et d’effacer les inquiétudes du début de mois.
Notre stratégie
Le début du mois d’août a été marqué par un pic de volatilité. Entrainés par un mouvement de débouclement de positions de « carry trade » entre devises et des chiffres économiques américains en berne, les marchés risqués ont accusé de lourdes pertes (-12% pour le Nikkei, +50bps pour le HY Euro …). Les taux souverains ont à l’inverse largement surperformé, portés par une vague de « fuite vers la qualité ». Si ce pic de volatilité a été significatif, il a été de très courte durée. En effet, à la suite de la publication meilleure qu’attendue de l’ISM aux Etats-Unis, le marché s’est stabilisé. Les autres chiffres économiques publiés au cours du mois d’août, notamment sur l’inflation américaine, ont permis au marché de rebondir. Rebond amplifié par le discours de Jérôme Powell, qui a annoncé des baisses de taux de la FED dès septembre.
Finalement, le marché High Yield a bien résisté aux turbulences malgré la mise sous pression de ses primes de risque en début de mois. Cette résistance s’explique par l’effet taux qui a soutenu la performance absolue de la classe d’actifs mais aussi par l’appétit inchangé des investisseurs pour la classe d’actifs dans un objectif de portage. Dans un scénario de baisse des taux de la part des banques centrales, enrichir ses investissements avec des rendements attractifs (avant que ceux-ci ne baissent) est une stratégie pertinente. Ainsi, au cours du mois d’août, nous avons observé une vague d’achats dans le marché, en particulier sur les émetteurs de meilleure qualité dont les valorisations redevenaient plus attractives.
Dans ce contexte, nous avons profité de cette (courte) période de volatilité pour investir dans des émetteurs de bonne qualité dont le rendement est redevenu attractif. Nous restons focalisés sur les secteurs défensifs et évitons toujours les secteurs les plus cycliques tels que l’automobile ou le commerce de détail. A la suite du rebond de fin de mois, nous estimons à nouveau que les valorisations sont élevées et que l’habituelle saisonnalité du mois de septembre, avec notamment un marché primaire dense, pourrait apporter son lot de volatilité et générer des points d’entrées plus attractifs. Le mouvement sur les taux souverains a été important et la partie longue de la courbe des taux nous semble désormais correctement valorisée (en particulier aux Etats-Unis). Nous avons donc réduit la duration des portefeuilles tout en la gardant supérieure à celle du marché.
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Point d’étape sur le mur de maturité 2024-2026 aux États-Unis
En juin dernier, nous évoquions le redémarrage du marché primaire, permettant d’adresser en partie le mur de refinancement 2024-2026 considéré pendant longtemps comme l’un des principaux risques du marché High Yield. Force est de constater que cette tendance se poursuit (+84% sur le primaire High Yield US à fin août 2024) grâce à :
Nous observons une proactivité des émetteurs High Yield dans le refinancement anticipé de leurs obligations. Très peu d’entre elles vont jusqu’à leur échéance finale. Malgré la hausse des taux, la plupart des directeurs financiers préfèrent abandonner des coupons faibles pour repousser leur mur de maturités. Nous estimons que cette tendance de refinancements des maturité 2024-2026, et même 2027, devrait perdurer au cours des prochains trimestres et permettre de limiter la hausse des taux de défaut aux États-Unis. Cependant, nous restons vigilants concernant les notations les plus faibles dont le poids au sein des maturités courtes progresse : plus d’un tiers des maturités 2025 est lié à des émissions CCC en cumulant les obligations High Yield et les Leverage Loans.
Dans le cadre d’une stratégie de fonds à maturité, produits les plus en vogue dans la classe d’actifs High Yield, il convient de réfléchir en termes de maturité statistique et non pas seulement en termes de maturité finale, afin de prendre en compte les probabilités (importantes) de refinancements anticipés. Comme nous l’observons, la hausse des taux, et donc la hausse des coûts de refinancement, n’a pas freiné la vague de refinancement comme le marché l’anticipait, confirmant l’importance de la prise en compte des maturités statistiques.