Markets should pay more attention to rating agencies warnings

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French version below - version française ci-dessous

Recent rating agency downgrades have almost come undetected in the markets. We believe they should not be dismissed so fast.
Over the summer, S&P rating agency has downgraded Brazil sovereign debt to BB+ vs BBB-, to speculative grade. Japan’s rating has been lowered to A+ vs AA-. More recently, Moody’s agency downgraded France’s public debt to Aa2 vs Aa1 previously (with a stable outlook), and Finland’s grade outlook has been revised to negative from stable.
There have been some good news too: Greece debt has been upgraded by Fitch agency (but not its banks), and Moody’s outlook for Ireland has been upgraded to positive, usually a first step toward an rating upgrade in the coming months. Finally let’s note that Portugal stable outlook has been confirmed.

• All these changes (positive or negative) have not triggered immediate market moves, most investors considering that agencies appraisals are lagging indicators, just confirming what has already been priced in.

• Looking more specifically at France and Japan, it is clear that central banks direct purchase of government bonds smother any attempt to shorten these debts. In Fact, in the week following the downgrade, the French 2 year bond yield fell from -0.14% to -0.18. Investors believe that Japan ever rising debt will remain confined to the domestic market and the BOJ quantitative and qualitative policy seems to push yield ever further down.

But this should not be taken for granted neither always or everywhere: Absolute level of the debt rating matters: the euro area shield failed to protect Greece from outright default as it was downgraded to junk, reflecting a risk of insolvency. Brazil recent downgrade to speculative grade is also spreading through the private sector. In the recent years, the private financial and non-financial debt has risen to about USD270 bn. The combined effect of interest rate increases and the fall in the Real vs USD, has pushed the private sector into a spiraling increase of its debt burden.

• When a country’s debt is downgraded, most of the corporations are affected too, provoking an even larger credit crunch into the whole economy.

• Central banks’ non-conventional policies are meant to help countries to reduce their debt, not to instill a sense of false security and impunity.

• More liquid stock markets may bear the brunt of these adjustments with more volatility.

However, the Fed chair’s statements weights much more on markets in the short run, than rating agencies’ comments, as we could witness at the end of last week again. But rating agencies offer precious indications over a longer time horizon and serve as warning signals for investors as well as borrowers.

Even though this may seem obvious to many, let us remind ourselves that when borrowing in a foreign currency – often the dollar – one is taking a two sided risk. Rating agency grades are powerful guidelines for investors’ decision; a change may induce large shift in asset allocations.

Valérie Plagnol
27 September 2015

Version Française

Les marchés devraient prêter plus d’attention aux agences de notation

Les agences de notations se sont récemment rappelées à notre bon (ou mauvais) souvenir, sans que cela n’émeuve vraiment les marchés. Faut-il pour autant les disqualifier ?

Cet été, l’agence S&P a abaissé la note du Brésil à BB+, contre BBB-, la faisant passer en catégorie spéculative. De même, elle a abaissé la note du Japon à A+ contre AA- précédemment. L’agence Moody’s de son côté, a ramené la note de la France à Aa2, contre Aa1 avec perspective stable. Plus récemment, la Finlande a vu la perspective de sa note passer de stable à négatif.
Du côté des bonnes nouvelles, la Grèce se voit un peu mieux qualifiée par l’agence Fitch, la note et la perspective stable du Portugal ont été confirmées par la même agence. Enfin l’Irlande voit sa perspective passer de stable à positive : la promesse (sauf accident) d’une amélioration de sa note par l’agence Moody’s d’ici quelques mois.

Les décisions des agences de notations ne font plus guère la une, car elles apparaissent souvent comme des indicateurs retardés des mouvements de marchés, ne faisant que confirmer leur opinion.
De plus, dans le cas du Japon, comme de la France, les achats directs d’obligations par les banques centrales « anesthésient » le marché. Ainsi en France, le rendement à 2 ans est passé de -0.14% à -0.18% une semaine après l’annonce de la décision de Moody’s. Dans le cas du Japon, la certitude du caractère domestique de la détention de la dette du pays contribue à une telle confiance, au point que les taux n’ont cessé de baisser depuis (ou malgré) les abaissements de la note de la dette.

Pourtant rien de ce qui précède n’a force de preuve universelle et éternelle :
L’euro constitue bien un bouclier protecteur pour l’ensemble des dettes souveraines des pays membres de la zone, mais pas en cas de risque d’insolvabilité comme on l’a vu lors de la crise grecque.
La rétrogradation au niveau spéculatif de la note du Brésil envoie un signal de défiance que nombres d’investisseurs ne peuvent ignorer. De plus, au-delà de l’Etat Fédéral, les effets sur le secteur financier et non financier du pays sont dévastateurs : celui-ci a accumulé durant les années de prospérité une dette de près de 270mds de dollars. La forte dépréciation du réal comme la raréfaction du crédit les entraînent brutalement dans la spirale du surendettement.
Les marchés les plus liquides – notamment les marchés actions – sont soumis à une volatilité croissante.

Il n’en reste pas moins qu’à court terme, les commentaires venus de la Réserve Fédérale des Etats-Unis, comme ce fut le cas jeudi dernier, résonnent plus sur les marchés que les annonces des agences de notation. Mais ces dernières fournissent des éléments d’analyse qui éclairent les investisseurs de long terme.

Au risque d’énoncer des évidences, il est donc bon de rappeler que s’endetter en devise revient à prendre un double de risque : celui de la remontée des taux d’intérêt et de l’appréciation de la devise dans laquelle est libellée la dette. Les ratings des agences de notations ont une grande importante pour les investisseurs institutionnels dont les politiques d’investissement connaissent des limites strictes, ce qui peut conduire à d’importants mouvements d’allocations d’actifs.

Valérie Plagnol
27 septembre 2015