CPFL Renováveis: a decisão do Colegiado

Na última quarta feira (02/05), os Diretores da CVM analisaram o caso da CPFL Renováveis, formando o entendimento de que não cabe à área técnica da autarquia estabelecer um patamar de preço mínimo a ser praticado numa Oferta Pública de Aquisição de Ações (OPA) em hipótese de alienação de controle societário. Esta decisão é crucial para estabelecer os limites de atuação da CVM no mercado.

O caso tratou da aquisição de controle por parte da empresa chinesa State Grid do Grupo CPFL, cuja subsidiária era a CPFL Renováveis, listada no Novo Mercado da B3. Dessa forma, a questão baseava-se na determinação do preço por ação para comprar as ações dos acionistas minoritários da CPFL Renováveis devido à alienação indireta de controle.

Conforme determina a Seção XI do Regulamento do Novo Mercado, quando da alienação de controle da companhia (de forma direta ou indireta, ou seja, de seu controle ou do controle de sua controladora) o adquirente do controle deve realizar uma oferta pública, destinada aos acionistas minoritários, para comprar as ações pelo mesmo preço pago pelas ações do acionista controlador. Trata-se de uma forma – passível de críticas – de mutualização do prêmio de controle para os acionistas não controladores, que também contribuíram para a formação do acervo social.

Nesse contexto, a Superintendência do Registro de Valores Mobiliários (SRE) entendeu não ser possível a realização de OPA por alienação de controle da CPFL Renováveis pelo valor de R$ 12,20 por ação, que havia sido o preço estipulado pelas partes contratantes do negócio de alienação de controle como o adequado para as ações da CPFL Renováveis, calculado com base no EBITDA da companhia. Para a SRE, o valor correto deveria ser R$ 16,69 – apurado com base em outro critério –, o que resultaria em um aumento de mais de R$ 1 bilhão no custo geral da operação para a State Grid.

O Colegiado da CVM, por sua vez, entendeu que a determinação do preço pago pela ação da controlada, bem como o seu método de avaliação, é uma escolha privada das partes contratantes do negócio de alienação de controle, não podendo a CVM interferir nos critérios de avaliação eleitos para a determinação do preço do negócio, mesmo que uma das empresas controladas esteja sujeita à realização de OPA.

Além disso, para o Colegiado, a avaliação pela CVM deve tratar exclusivamente da existência e da razoabilidade da demonstração e do laudo de avaliação que justificam o preço determinado para as ações da OPA, sem, no entanto, estipular o método de avaliação a ser utilizado (mesmo que seja para alcançar o chamado “preço justo”), muito menos impossibilitar o uso de determinada técnica. Sendo assim, nas palavras do Diretor Relator Marcelo Barbosa “não cabe à CVM exigir do ofertante que ofereça o preço justo, mas que justifique sua oferta e comprove ter assegurado aos minoritários da controlada o dito tratamento igualitário em relação àquele oferecido ao controlador-vendedor”.

O posicionamento do Colegiado da CVM, apesar de desguarnecer – em uma análise bastante superficial – os acionistas minoritários, indica uma interpretação formalista da autarquia, com a tendência de valorização da autonomia das partes, em um viés que, para muitos, pode ser aproximado dos ideais contratualistas. A consolidação desse entendimento, contudo, é uma dúvida – ainda mais diante do conhecido histórico de idas e vindas dos posicionamentos da autarquia.