Venture Capital: Fondi diretti e fondi di fondi

Gli investitori interessati al venture capital, e in generale al mondo dei private assets, spesso si confrontano con la possibilità di investire direttamente in fondi oppure farlo tramite un fondo di fondi (altresì detto FoF, acronimo del termine inglese fund of funds).

Comprendere appieno le principali differenze tra questi due tipologie di investimento è fondamentale al fine di allocare il proprio capitale in maniera efficiente ed allineata al rischio di ognuno.

Qui di seguito descriviamo le principali differenze fra un investimento in un fondo diretto ed un investimento in un FoF.

La strategia di investimento

Un fondo diretto di venture capital ha l’obiettivo di realizzare investimenti diretti in società (startup) ad alto potenziale di crescita. I fondi di venture capital in genere investono in un numero relativamente ristretto di società, in media da 15 a 30 startup, con l'obiettivo di ottenere un significativo apprezzamento del capitale attraverso la vendita delle stesse tramite operazioni di M&A oppure attraverso la quotazione in mercati regolamentati (IPO).

Al contrario, un FoF investe a sua volta in fondi di venture capital. Il FoF raccoglie capitale da investitori professionali ed istituzionali e lo distribuisce in un portafoglio di fondi di venture capital al fine di diversificare il rischio di investimento.

Rischio e Diversificazione

I fondi di venture capital diretti hanno un profilo di rischio-rendimento più elevato. Da un lato sono soggetti al rischio intrinseco legato ad ogni startup in cui investono. Parallelamente, ogni investimento può significare un evento di liquidità importante (nei migliori dei casi fino a decine di volte il capitale investito) con conseguente elevata possibilità di ritorno.

I FoF mitigano il rischio diversificando l’investimento tra più fondi di vc. Se un singolo fondo investe in 15-30 startup, accettando l’oscillabilità dei rendimenti di un portafoglio così concentrato, un FoF riesce a comporre un portafoglio di n volte (dove n è il numero di fondi investiti) il numero di startup di un singolo fondo, diluendo il rischio intrinseco della mortalità delle singole operazioni. Un portafoglio di un FoF comprende in genere fondi con vintage diverso focalizzati su vari settori, fasi e aree geografiche, riducendo di conseguenza l'esposizione verso ogni singolo investimento. Questa diversificazione mira a fornire un profilo di rendimento più stabile e coerente rispetto ad un fondo diretto.

Processo di investimento e focus

I fondi di venture capital diretti, attraverso il team di investimento, eseguono un'ampia due diligence sulle singole società. Alcuni dei fattori di valutazione al fine di prendere una decisione di investimento sono: il mercato potenziale, i founders, la tecnologia ed il panorama competitivo. Dopo aver investito, i fondi diretti assumono spesso un ruolo attivo nel supportare le società in portafoglio, attraverso supporto manageriale ed input strategici.

Per i FoF, l'obiettivo principale è identificare i GP con i migliori track record e gestire di conseguenza l'allocazione del portafoglio tra questi fondi. In questo caso i fattori di valutazione al fine di prendere una decisione di allocazione possono essere: team di investimento, track record, termini economici del fondo, processi interni, altri investitori nel fondo.

Liquidità e commissioni

Un investimento in un fondo di venture capital ha un orizzonte temporale di lungo termine, con una durata minima del fondo di dieci anni. L’investimento è di conseguenza illiquido, e gli investitori hanno la possibilità di ricevere liquidità solamente in presenza di disinvestimenti (oppure vendendo le proprie quote a sconto sul mercato secondario). I fondi diretti generalmente adottano una struttura commisionale 2/20, che prevede una commissione di gestione annuale del 2%, ed una commissione di successo (carried interest) del 20% in caso di raggiungimento di un hurdle rate (rendimento preferenziale) per gli investitori del fondo.

I FoF di solito hanno un orizzonte di investimento più lungo rispetto ai fondi diretti a causa dei periodi di investimento dei fondi VC sottostanti e della natura diversificata della liquidità. Tipicamente se un fondo diretto ha una durata decennale, per i fondi di fondi la durata si allunga di due anni. Le commissioni di gestione di un FoF vanno dallo 0,5% a oltre l'1%, più il carried interest, tipicamente pari al 10%. Queste commissioni sono di solito maggiori (1,5% e 15%) per fondi che investono nel mercato secondario.

E i rendimenti?

I rendimenti potenziali dei fondi diretti hanno una dispersione elevata: statisticamente il 30% circa dei fondi non restituisce agli investitori il capitale investito nella sua interezza. Al contrario il miglior 25% dei fondi ha un rendimento da 3x a salire, a seconda del vintage del fondo.

Per quanto riguarda i fondi di fondi, la credenza generalizzata fra alcuni investitori è che siano particolarmente cari, considerando il doppio livello di fees (le fees del FoF e quelle dei fondi sottostanti). In realtà i dati di Pitchbook dal 1996 al 2022 mostrano come la performance media dei FoF sia superiore di 2 punti percentuali rispetto a quella dei fondi vc diretti. Inoltre, investendo in fondi di fondi si crea una sorta di protezione del capitale, legato al doppio livello di diversificazione.

Il grafico sottostante mostra uno studio simulazione sulla totalità di dati statistici disponibili nel mondo del venture capital US. Mentre la probabilità di perdita del capitale associata ad un fondo diretto è di circa il 30% (tre fondi su dieci non restituiscono l’interezza del capitale), nei fondi di fondi la probabilità di perdita si riduce drasticamente all’1%. In sostanza, un FoF ha ritorni attesi superiori ad un fondo diretto ed anche minore rischiosità.

Qual è il trucco quindi?

Come per tutte le possibilità di investimento, anche gli investimenti in FoF non si addicono a tutti. Alcune tematiche che potrebbero non andare d’accordo con un investimento in FoF:

• large Investors: i grandi Family Offices, che hanno un’esperienza verticale nel settore tech e che sono in grado di sottoscrivere ticket per singoli fondi di 5 mm ed oltre, hanno la possibilità di crearsi in casa un FoF. In questo caso investire in un FoF specializzato avrebbe comunque il vantaggio di allargare il network a fondi magari non conosciuti;
• liquidità: per definizione (vedasi sopra) un FoF ha un orizzonte temporale di 10+ anni, ed il capitale investito difficilmente viene restituito prima di 6/7 anni nella sua interezza. Il capitale investito in un prodotto a lungo termine non deve mai essere capitale potenzialmente necessario nel corso della vita del FoF, ma essere dedicato ad un capital gain di lungo periodo;
• aspettative di ritorno: come descritto, un FoF ha ritorni attesi medi superiori ad un fondo diretto. Mentre un fondo diretto può perdere una buona parte del capitale ma anche rivelarsi un fondo da 10x (nell’1% dei casi), un FoF ha una probabilità di rendimento molto più accentrata, che esclude (nel 99% dei casi) la perdita di capitale ma anche la possibilità di ritorno oltre le 5x.

Oltre ad un profilo di rischio/rendimento migliorativo, esistono altri vantaggi legati all'investimento in fondi di fondi, in particolare:

• accesso: i fondi diretti che nel corso del tempo hanno generato ottime performance presentano una maggior difficoltà di accesso. In primo luogo, tali fondi valutano il vantaggio reale che i potenziali LPs possono apportare al fondo (es. un buon network per alimentare il deal flow). In secondo luogo, gli investitori meno esperti, non possedendo particolare network nel mercato, presentano un’oggettiva difficoltà nell’entrare in contatto con i general partners che gestiscono tali fondi. I FoF garantiscono accesso ai migliori gestori attivi sul mercato attraverso il loro network istituzionale;
• diversificazione di portafoglio: attraverso un FoF, un singolo investitore può posizionarsi all'interno di un paniere ben selezionato di fondi, che tipicamente richiedono degli investimenti minimi (ticket minimo) non sempre alla portata dell'investitore;
• accesso alle competenze dei manager (GP): investire all’interno del mercato del venture capital presuppone una profonda conoscenza della materia, nonché uno studio continuo delle nuove tecnologie. Investire mediante un fondo di fondi significa far affidamento sulle competenze dei partner dei fondi investiti, i quali tipicamente hanno maturato esperienza nel settore e hanno acquisito la capacità di muoversi all’interno di quest’ultimo.

Sella Venture Partners è attualmente in collocamento con il suo fondo II, SVP FoF II. Il fondo ha un vintage 2024 e sarà in collocamento fino a fine anno. Per maggiori informazioni è possibile contattarci all’indirizzo: info@sella.vc