文：彼得．史坦耶（Peter Stanyer）、馬蘇德．賈維（Masood Javaid）、史蒂芬．蕯齊爾（Stephen Satchell）

線上銷售的興起

COVID-19大流行加速了藝術品乃至其他愛好性投資標的在線上交易、拍賣與參展等方面的創新趨勢。2021年時，美術作品的線上銷售金額達到133.4億美元，相當於各地美術館、經銷商和拍賣公司總銷售額的20%。根據經銷商和拍賣公司回報，這場疫情促使新買家湧入，他們在所有價格區間的線上拍賣活動中參與標購，這使得愛好性投資標的市場的周轉率與流動性顯著上升。封城措施促使原本就致力於利基型奢侈品市場的拍賣公司與線上應用程式改善它們的線上服務，而這些作為當然也提升了那些市場的流動性。

愛好性投資標的近年來的良性氛圍

本世紀頭20年間的氛圍對愛好性投資非常有利，除了線上交易的興起使得各個市場的深度（depth of markets，譯註：指能在不顯著影響市場價格的情況下完成大量買賣單）大大改善，現金儲蓄收益率長期微不足道以及全球財富顯著成長（乃至於財富分配變得更不均）等現象，皆對這些市場的發展相當有利。

所有購買行為都牽涉到選擇，當一名收藏家購買一幅畫作，等於是決定放棄原本可透過現金或持有債券（這些債券的到期期限可能和這位收藏家打算持有這幅畫作的年數大致相同）來賺取的利息。收藏家購買畫作的原因是，他們認為未來因持有這項藝術品而將獲得的樂趣，至少跟為此而放棄的利息收入、乃至可從這些利息收入獲得的利益一樣有價值。

全世界高淨值家族的金融財富幾乎有1/4是以現金或準現金的形式持有（見第6章），所以現金存款利率每出現1%的變化，這些家族每年的所得就會出現1,000億美元的差異。因此，當利率下降到接近零（一如2008年以後那10年的狀況）把錢花在藝術品或奢華名錶（或是其他幾乎所有事物，只要不把錢存在銀行就好）的行為就一點也不顯得突兀了。

我們還可以用另一個不同的角度來看待這個相同的現象：觀察所得和財富分配不均對奢侈品與藝術作品需求的影響。2011年發表的一份學術研究探討了藝術品價格和經濟之間的關係。這份研究發現，在過去兩個世紀，股票市場報酬率對藝術品市場的價格水準影響重大。另一項發現是，所得分配不均情勢的惡化，可能促使藝術品價格上漲，而且有強烈跡象顯示，頂層人口族群所得和藝術品價格之間存在長期的關係：當高所得者的收入增長率遠比一般人高，藝術品價格就傾向出現強勁的反應。

我們可以從藝術品市場過去150年的繁榮與停滯型態看出這個關係：藝術品價格在1914年底達高峰後，接下來幾十年，藝術品的累積績效就陷入有史以來最漫長的低迷時期。在計入通貨膨脹後，藝術品價格直到1960年代才終於在一波強勁回升的帶動下，再次觸及1914年的高峰水準。這段時間，儘管個人所得幾乎增加了4倍，藝術品價格還是呈現漫長的停滯狀態。然而，那段期間的所得分配不均狀況是大幅度改善的，換言之，最富裕人口族群的相對購買力也因所得分配不均改善而被削弱。

過去150年的狀況顯示，藝術品市場的環境還是有可能陷入長達數十年的低迷。1970年代過後，在頂層所得顯著增加的支撐下，藝術作品價格漲幅輕鬆超越通貨膨脹，並攀升到前所未見的水準。儘管如此，過去50年的整體藝術品市場還是經歷了幾次嚴重的逆流，市場潮流也在那幾次逆流中出現了顯著的變化。其他研究人員也發現，過去一個世紀，郵票和小提琴價格也呈現類似的型態，不過這兩者價格表現弱勢的期間並不完全和藝術品市場同步。

影響藝術品與收藏品價格的力量也會影響到奢侈品的價格。雖然據報導有數百萬人收藏各式各樣的珍貴物品，但每一個類別的奢侈品——不管是美酒、藝術作品、奢華名錶、罕見郵票或古董車——的最頂層收藏品，都受到最富裕人口族群的所得與財富影響，也同樣受這些人口族群對各種無法兼得的投資機會的看法所影響。加密貨幣創業家與投機客、避險基金經理人、科技業巨頭、俄羅斯寡頭政客、中國億萬富翁以及各國國家博物館起伏不定的購買力，都是影響近幾十年奢侈品與藝術品價格的主要推動力量。

藝術品與收藏品的價格指數

拜學術界人士與諮詢機構發表的價格指數所賜，如今一般人已更能清楚瞭解藝術作品與收藏品的近期價格趨勢，我們也可以透過這些價格指數回溯20世紀初迄今的價格發展過程。

根據學術界人士的計算，藝術品、郵票和小提琴的長期平均價格增幅，都超過現金與政府公債的投資報酬率，但顯著落後於股票市場。其他研究也發現，在不同的漫長取樣期間內，藝術作品的價格績效稍微落後於股票，但優於現金。

然而實務上來說，一般的藝術作品收藏家的績效理應不如上述狀況，因為上述報酬水準並沒有計入購買與出售那些收藏品所需的成本——由於那類市場的流動性低，故其交易成本通常較高，可能輕易就達到待售品項價格的25%（見下述內容）。誠如我們在第10章討論過的，低流動性市場的平均指數報酬率只是參考用，沒有人能真正賺到那樣的報酬率，何況從平均指數報酬率也無法看出不同收藏品的價格因時間與潮流變化等因素而受到什麼樣的影響。

事實證明，瑞特林格的書對研究人員來說，簡直就像是一座寶庫，許多學術界人士檢視了藝術品價格的長期發展（多半是使用瑞特林格的數據），一份檢視這些研究的權威評論（以目前的情況來說，這份評論已經有點過時了）的結論是：「『純粹基於轉售並賺取價差目的而購買藝術品，是否真的有利可圖？』幾乎所有研究都一致認為這個問題的答案是否定的，只有一份研究例外。」

透過藝術品與收藏品而獲得的心理報酬

收藏家收藏藝術品與藝術愛好者購買藝術品的理由是，他們預期能因這些收藏品而得到快樂。這種美學層面的情感報酬（或稱心理報酬）就像是貨幣報酬（當〔或如果〕收藏家或藝術愛好者最終賣掉手中的收藏品時，可能期望獲得的報酬）以外的紅利，必須另外加以評估。

許多經濟學家曾試圖估計藝術品可能帶來的心理報酬，其中某些經濟學家使用租賃藝術品（例如企業會租用藝術品）的成本數據來估算，這個方法算出來的隱含心理報酬率很高，大概介於每年10%至30%。不過，有些人批評，這個估計數字這麼高的原因在於，那些經濟學家並沒有扣除隱含在租用成本中諮詢服務公司（就應該租賃哪些藝術品而對企業或個人提出建議的公司）的「高貴」收費，若扣除諮詢服務的成本，心理報酬率就會大大降低，換言之，因擁有某項珍貴財產而產生的享受感將因此明顯減少。

2013年的一份學術研究報告評估了幾個被用來衡量持有文化資產的心理報酬的替代方法，這份研究報告將高額的交易成本、藝術作品明顯漫長的持有期間，以及投資到藝術品的財富佔可投資財富的可能比例等因素列入考量後發現，來自藝術作品的年度心理報酬率大約僅介於畫作成本的1%至2%以下。

不過這份研究還發現，由於藝術作品的持有期間通常非常久，所以相較於股票市場投資（持有期間短很多），藝術市場的高交易成本（例如拍賣會上的佣金）對投資人所造成的負擔，並不像表面上的數字看起來那麼沉重。所以報告的結論是，如果買進來的畫作和股票市場上的投資都同樣持有20至30年，那麼，「投資股票相對購買畫作的年度優勢大約僅介於每年0.5%至1%」，似乎是一個合理的推論。但無論如何，高交易成本確實會嚴重侵蝕藝術品與收藏品投資的潛在報酬。

藝術品價值的持久性

經濟學或許有助於解釋整體市場趨勢為何會發生，但我們卻難以清楚說明個別藝術家作品的財務價值是取決於哪些標準。任何一幅畫作的估值（valuation）都應該等於某個願意掏錢買它的人對它的鑑價，而這個鑑價勢必會強烈受那個人評估該畫作的品質後所做出的結論影響。當一位藝術家獲得評論圈代代相傳的好評，其作品的保值力就會增強。

有幾份研究不約而同地探討了這一點，2006年發表的一份學術研究檢視了過去450年間，義大利文藝復興時期眾多藝術家獲得評論圈褒揚與好評的狀況。這些研究的作者以這個期間內不同時期的權威藝術史教科書對眾多藝術家的重視程度來作為比較基準，其中，他們採用的具體衡量標準是，每一位藝術家被引用的次數以及獲得的書面評論篇幅。

這項分析是以知名藝術家兼先鋒藝術史學家瓦薩利（Giorgio Vasari）在1550年發表的評鑑結果為起點，學術界人士比較了瓦薩利的著作和接下來幾個世紀分別發表的六份權威著作，其中最後一份是《葛羅夫藝術辭典》（The Grove Dictionary of Art，最後一卷在1996年發行，目前已被定期更新的線上版辭典取代）。比較各個時期的不同藝術權威著作後便可明顯發現，正統藝術機構對義大利文藝復興時期各個領導性人物的表面評價（apparent rating），可以說是歷久彌新到令人印象深刻。

比較結果顯示，過去470年的這七份精選權威著作所推舉的義大利文藝復興時期十大藝術家名單中，每一份都「入榜」的有喬托（Giotto）、米開朗基羅（Michelangelo）和拉斐爾（Raphael），另外，這七份權威著作裡有五份同時選擇了提香（Titian）與達文西（Leonardo da Vinci）。

長久以來的權威著作對義大利幾位頂級大師級老畫家的評價，都維持不變的褒揚立場，而這樣的權威評價型態顯示，藝術品品質的某些評鑑結果，確實值得長久信賴。正因如此，不管世代如何流轉，它們的財務價值也因此獲得了某種支持力量，舉個例子，賭「200年後拉斐爾的某件藝術作品將繼續獲得推崇與高度評價」似乎是相當安全的賭注。一家美術館不可能因為擁有拉斐爾的這件作品而陷入困窘，但那並不意味一旦這件作品進入市場，它的績效將跟某個金融投資標的一樣好。

相較之下，當代藝術品的市場並沒有歷史「評論圈好評」可參考，所以當藝術領域的專家評斷某位當代藝術家的作品屬於強勢還是弱勢作品，很大程度上還是和那位專家的主觀意見有關。具影響力的意見領袖和贊助人的加持，絕對有利於營造光環效應（halo effect，經由為藝術家爭取褒揚與商業成就來建立）。

即使是事後才被公認為大師的藝術家，都可能要花非常久的時間才能獲得那樣的光環。最著名的例子之一是梵谷（Vincent van Gogh），他的經歷為無數尚未被發掘的藝術家帶來希望：梵谷過世時身無分文，而且儘管他的哥哥和叔叔都是藝術品經紀商，但顯然梵谷在他短暫的一生中只售出過區區幾幅畫作。

一般認為品牌是支撐當代藝術品市場商業價值的另一項重要因素，獲得主要藝術品經紀商支持的藝術家、透過蘇富比或佳士得（Christie’s，目前這兩者依舊是世界上最具支配力量的藝術作品拍賣公司）拍賣作品的藝術家、作品在主流現代藝術品美術館展出或被這些美術館收購的藝術家，或是作品被名流收藏家收購的藝術家等，都能提供所謂的品牌效應（Branding，也就是藝術品市場人士所稱的價值驗證〔validation〕）。市場對藝術品品質的感知有可能是對的，也可能是錯的，而前述的這些管道就像守門員，它們是判斷市場感知品質是否正確的重要仲裁者。

當一位當代藝術家獲得上述某幾個管道的認可，他就會成為有品牌的藝術家，從此以後，他的作品就會漲價。如果一位收藏家能預見這個過程並提早布局——即購買尚未獲得品牌認證、未被發掘的藝術家的作品——就篤定能藉由收藏當代藝術品來獲得財務成就，不過在實務上，市場上或許有很多優秀的當代藝術家，但能獲得品牌力乃至財務成就的終究只是少數。

長久以來，有錢的藝術贊助者、收藏家和發起人可謂不計其數，其中確實有某些人的收藏品變得極其有價值。不過，即使歷史可能會斷定這些人是精明的收藏家，幾乎沒有任何跡象顯示他們收藏藝術品的動機，是為了滿足個人累積財富的欲望，而非出於對藝術的熱愛。

關於這一點，最突出的例子之一是紐約的甘茲夫婦（Victor and Sally Ganz）終其一生所累積的20世紀藝術品收藏，當中包括畢卡索（Pablo Picass）和瓊斯（Jasper Johns）的部分作品。甘茲莊園在1997年的拍賣會上賣掉了114幅畫作，總出售價金共為2.07億美元，這筆金額遠比他們當初為購買這些收藏品而花費的764,000美元高出許多。

後續幾場家族收藏品拍賣會中籌到的資金更是可觀，包括2021年11月為了出售紐約不動產大亨馬克洛（Harry Macklowe）和他的前妻柏格（Linda Burg）的部分藝術品收藏而舉辦的拍賣會，那一次拍賣的作品包括羅斯柯（Rothko）、波洛克（Pollock）、畢卡索、昆斯（Koons）以及沃荷等人的作品，最後共籌到了6.76億美元。

學術界人士分析了甘茲夫婦的收藏品後發現，它們的績效輕易就打敗了同一時期投資美國股票市場的績效。雖然我們很難就這些數據和更廣大的藝術品市場的績效進行比較，但情況似乎清楚顯示，甘茲夫婦的收藏品明顯創造了超前的績效。這項分析也發現，甘茲夫婦眾多收藏品的財務績效並非單純歸因於一、兩幅畫作的非凡成果，而是兩人堅持在不同時期投資不同藝術家的習性。那份研究更發現，那些畫作與版畫之所以能以特別高的價格成交，似乎反而是因為它們是來自甘茲夫婦的收藏。

藝術市場拍賣：統計學家的金礦

藝術收藏家總希望估算他們最珍藏的作品的價值（不僅是為了保險的目的），而估計價值最簡單的方法，就是盡可能參考類似藝術品近期在公開拍賣會上的成交價。近幾十年來重要的發展之一是，幾家彼此競爭的藝術市場指數彙編公司與線上藝術品估值服務提供者，已共同彙編了幾檔藝術品市場指數。

拍賣公司能提供經紀商畫廊、藝術博覽會或各拍賣公司非公開銷售活動等交易活動所無法提供的定價透明度，從而促進了指數彙編服務的發展。然而，每一項藝術品指數都各有缺點，其中一些和所有低流動市場的績效衡量指標的缺點相同，某些只會出現在藝術品市場，還有一些則導因於研究方法與涵蓋範圍的差異。

每一檔主要藝術品指數都反映了公開拍賣會上的交易與成交價，不過，在經銷商畫廊或藝術品博覽會達成的機密性交易則不會被計入那些指數中。然而，根據藝術經濟學研究暨諮詢公司（Arts Economics）估計，公開拍賣會的交易額還不到2021年藝術作品市場總營業額的一半。

拍賣會的價格資訊（包括拍賣會前的價格估計值）可隨時取得，這使得拍賣會成了統計人員與分析師眼中的金礦。某些低流動性市場上的交易全部都屬於非公開交易，因此，這些市場績效指數需仰賴專家的估值來彙編，藝術品市場則不同，指數的提供者能使用拍賣結果來會彙編指數。然而，一如其他市場，這些指數都排除了佣金成本對財務績效的衝擊。

通常指數的提供者也會將未能達到底價（reserve price）並因此未能出售（或「買入」）的品項排除。它們也會略過在拍賣會舉辦前才匆匆撤回的待售品項，臨陣撤回的可能原因有很多，包括擔心需求疲弱等。在拍賣會上，1/3的品項未能達到底價的情況可說是稀鬆平常。

書籍介紹

本文摘錄自《經濟學人投資原則：從股票、基金、ETF、房地產、加密貨幣到藝術品，在個人理財時代穩定獲利的《經濟學人》18條關鍵投資心法》，臉譜出版

作者：彼得．史坦耶（Peter Stanyer）、馬蘇德．賈維（Masood Javaid）、史蒂芬．蕯齊爾（Stephen Satchell）
譯者：陳儀

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Photo Credit: 臉譜出版

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責任編輯：翁世航
核稿編輯：馮冠維