Análisis del primer ciclo de Capital Privado en América Latina y su contribución al estado de desarrollo actual (1992-2002)

La formación de la industria de Capital Privado en América Latina ha presentado ciclos de evolución marcados que evidenciaron su primera etapa de gestación formal en el período comprendido desde 1992 a 2002. En el siguiente post realizaré un análisis de este ciclo desde una perspectiva histórica, estudiando su evolución, sus características principales, así como también las lecciones aprendidas a través de sus distintas sub-etapas de desarrollo. El objetivo es comprender los supuestos tomados por inversores de capital privado para iniciar su actividad en la región hacia comienzos de los noventas, al mismo tiempo que identificar las dificultades – tanto propias como externas – que impactaron negativamente sobre esta incipiente industria hacia finales de la década.

Introducción

La formación de la industria de CP en América Latina, al menos como hoy la conocemos, ha sido un proceso de expansiones y retrocesos que ha permitido crear mercados con tendencias marcadas en torno a crecimiento futuro, así como también presenciar aquellos que han perdido el tren de este desarrollo.

Desde la segunda mitad del siglo veinte, América Latina presentó patrones de crecimiento muy volátiles. La evolución favorable de sus economías entre las décadas del cincuenta al setenta se vio interrumpido por las sucesivas crisis económicas y financieras ocurridas en los ochentas, identificada como la década perdida para los principales países Latinoamericanos.

Con anterioridad al establecimiento de los fondos de capital privado formal en la región, los países de América Latina comenzaron a evidenciar una tendencia similar centrada en un fuerte proceso de sustitución de importaciones, que dio la pauta para el surgimiento de un número considerable de firmas locales familiares. Estas firmas – cuyas estrategias de expansión y consolidación trajeron aparejadas las primeras transacciones similares al private equity en la región – serán las principales receptoras de los flujos de CP formal en las décadas venideras.

Después de la década perdida de los años ochenta, principalmente signado por altos niveles de deuda que provocaron gran volatilidad en los mercados regionales, durante la década de los noventas, las principales economías de la región comenzaron a demostrar políticas macroeconómicas de mayor apertura que, en conjunción con el afianzamiento de la democracia, dieron los condimentos para el ingreso de inversión extranjera en estos países.

Estas políticas macroeconómicas estaban principalmente relacionadas con la independencia de los bancos centrales en materia de política económica, mayor disciplina fiscal, apertura económica en términos de comercio e inversión, así como también a prácticas competitivas. Como veremos más adelante, estas últimas dieron el pie a la privatización de empresas estatales durante este periodo.

Como se ha dicho, el objetivo de este post es analizar el primer ciclo de la industria de CP en América Latina desde una perspectiva histórica. Delimitamos este ciclo al período comprendido del año 1992 al año 2002. Asimismo, estudiaremos el CP desde su mercado formal, el cual implica un cierto grado de profesionalización por parte de quien realiza la inversión. Definimos a estos fondos de capital privado como un proceso formalizado de intermediación financiera, donde un gestor recibe capital a través de diversos inversores (Limited Partners o LPs), usualmente de tipo institucional o individuos de alto poder adquisitivo, y selectivamente invierte estos fondos en compañías para su portfolio en las cuales el gestor toma un rol activo tanto desde la administración como desde la consultoría estratégica.

Los desarrollos introducidos en la región les otorgaron una nueva visión de estos mercados tanto a los inversores de capital privado como también a los gestores de dichos fondos, acostumbrados a altos niveles de volatilidad política y económica. Asimismo, los inversores institucionales (LPs) despertaron interés en comprometer capital privado en América Latina a través de estos “mercados organizados”, debido al nivel de profesionalización y los vehículos a su alcance son los más indicados.

Las características anteriormente explicadas dieron comienzo a la primera era del capital privado en América Latina con un ciclo que, en términos de captación de fondos crecería ininterrumpidamente desde 1992 hasta el año 1998, dónde ubicamos el pico de esta primera ola. Más allá de este crecimiento notable que la industria experimentaría en esta etapa, principalmente por fondos internacionales que buscaban diversificar inversiones frente a un contexto macroeconómico regional favorable, el nivel de actividad en América Latina se encontraba lejos de los niveles presentes en mercados desarrollados.

 La captación de nuevos fondos (o Fundraising) en esta etapa puede ser dividida en tres sub-etapas:

El primer periodo, que va desde 1992 a 1994, se encontró con la aparición de los primeros gestores formales de capital privado, es decir, las primeras firmas que constituyeron fondos organizados a través de estructuras específicas orientadas a realizar inversiones en la región. Estos administradores captaron capitales destinados a aprovechar la situación macroeconómica favorable anteriormente descripta y replicar el modelo de buyout importado de Estados Unidos.

El segundo periodo se extiende a 1995 hasta 1998 y se caracterizó por una creciente aceptación de la industria de capital de capital privado en la región. Una segunda ola de inversores institucionales llegó a América Latina, al mismo tiempo que nuevos gestores comenzaron sus trabajos de captación de fondos.

El tercer período comenzó a mediados de 1998 y se extendió hasta el fin de la década. Este período estuvo marcado por dos tendencias. Por un lado, una fuerte caída en el interés en los fondos de inversión latinoamericanos como consecuencia de la crisis en los mercados emergentes, que comenzó en Asia y siguió en Rusia para finalmente impactar en América Latina. La segunda tendencia vino de la mano del capital emprendedor (también conocido como capital de riesgo o Venture Capital), dónde se observó el creciente interés hacia la inversión en etapas tempranas de proyectos/empresas de tecnología. Este tipo de inversiones se daban tanto por fondos especializados en el sector como por aquellos que iniciaron su actividad en la región haciendo buyouts y no quisieron perder el potencial de crecimiento que este nuevo sector traía.

En términos de las inversiones que estos gestores realizaron, podemos ubicar el inicio de la actividad con la primera ola de Buyouts hacia mediados de los noventa. Sin embargo, desde comienzos de 1992, un grupo de fondos de capital privado ya se había constituido con el objeto de aprovechar las oportunidades surgidas tanto de la ola de privatizaciones como de los procesos de reestructuración de algunas compañías de la región.

Con relación a la actividad de capital privado formal en América Latina durante la década de los noventa, se pueden diferenciar dos etapas respecto al modelo de inversión. Por un lado, el periodo 1996-1998 se caracteriza por la presencia del modelo de private equity tradicional adquiriendo participaciones en empresas estables en industrias maduras.

Por otro lado, la segunda etapa, que comienza en 1999, se orienta más hacia el venture capital, buscando empresas de tecnología en estadios tempranos de desarrollo en América Latina. Esta segunda ola no reemplazó a la primera, sino que significó una fuente adicional de financiamiento que corría paralelamente para tickets de inversión menores. A continuación explicaremos en mayor detalle cada una de estas etapas.

 

Un Contexto Favorable para el CP en América Latina

A comienzos de la década de los noventas, un grupo de gestores de fondos se estableció en la región con el objetivo de replicar las estrategias del exitoso modelo de buyouts norteamericano. Estos primeros fondos se enfocaron en diversas oportunidades brindadas por el contexto latinoamericano que se traducían en dos tendencias subyacentes.

En primer lugar, a nivel gubernamental, observamos el proceso de desregulación de los mercados y de privatizaciones. Casi en simultáneo, los gobiernos de los principales países de la región comenzaron a desregular sectores de la economía, anteriormente dotados de protección gubernamental, tales como telecomunicaciones, energía y empresas de servicios públicos. Esto se dio en un contexto de privatizaciones, en las cuales los gobiernos locales vendieron sus participaciones en estas compañías a operadores del sector privado con el objeto de dotar de competitividad a estos sectores ‘atrasados’ de la economía. Como resultado de esta tendencia, los fondos de capital privado veían la posibilidad de adquirir y transformar a estas empresas estatales a través de la profesionalización de la gerencia y la generación de eficiencias.

En segundo lugar encontramos las necesidades de capital y profesionalización de los empresarios locales. El proceso de apertura de las principales economías latinoamericanas trajo aparejado diversas estrategias para los dueños de empresas familiares. Por un lado, varias de estas empresas consolidadas en los ochentas decidieron aprovechar esta liquidez generada por capitales externos para vender sus compañías. Por otro lado, la decisión de otras compañías familiares fue incorporar socios estratégicos para comenzar procesos de expansión en sus respectivas industrias con el objeto de hacer frente a la competencia generada por las empresas multinacionales extranjeras que aprovechaban la estabilidad macroeconómica para entrar o expandir su presencia en estos mercados.

Este proceso también coincidió con un cambio de mentalidad respecto a los instrumentos de financiación con los que las empresas privadas locales contaban para liderar sus proyectos de expansión. Debido al alto costo para tomar deuda en estos mercados, como consecuencia de la volatilidad antes descripta de estos países en la pasada década, y al hecho de que los tamaños de esta compañías no justificaban el financiamiento a través de mercados de capitales locales e internacionales, el capital privado como instrumento de financiación parecía una buena opción para estas firmas.

En suma, el nuevo contexto latinoamericano de desregulación y apertura económica, sumada a una gran presencia de empresas cumpliendo con requisitos para ser susceptibles de recibir inversiones generó una atractiva combinación para acercar a inversores a la región, que fue capitalizado por los gestores de fondos locales. Entre estos inversores se encontraban bancos y aseguradoras con presencia en la región y, por ende, conocedores de los niveles de riesgo de la misma, junto a otros inversores tales como fondos de cobertura (hedge funds), endowments y fundaciones, quienes veían que los mercados privados eran la mejor manera de incrementar su exposición en los países emergentes. Este nuevo panorama comenzaba a individualizar la figura de algunos administradores de fondos como los más activos en este proceso, quienes ofrecían una combinación de estrategias de buyouts con presencia local.

 

El Crecimiento de la Industria en América Latina.

Hacia 1995, el capital privado Latinoamericano comenzaba a tornarse una industria aceptada entre los inversores internacionales y evidenciaba el crecimiento de los fondos que ya operaban en el mercado, así como el nacimiento de nuevos fondos, entre los cuales se observan firmas que se mantienen hasta nuestros días, como el caso de Darby Overseas Investments y Advent International.

En este contexto, los gestores de fondos, viendo la creciente competencia, buscaban diferenciarse de las estrategias más genéricas de los primeros años a propuestas más específicas, en función a geografías, estadios de inversión y sectores. Esto les permitía a los nuevos inversores interesados en la creciente industria Latinoamericana encontrar vehículos con mandatos de inversión alineados a sus objetivos.

Sin embargo, factores exógenos también favorecieron a estos gestores en proceso de captación de fondos. Esto se debió principalmente a un cambio de estrategia de los inversores institucionales norteamericanos, quienes se encontraban expandiendo sus programas de private equity en los Estados Unidos. Cada vez más LPs buscaban tener exposición a esta clase de activos, al mismo tiempo que aquellos que ya habían comprometido capital buscaban incrementar la apuesta.

Esta expansión de inversores institucionales en Estados Unidos llevó a que varios de ellos consideren que el mercado doméstico podría estar sobrecalentado, lo que los condujo a identificar otros mercados internacionales. En este contexto, Europa y Asia se ubicaban como principales mercados para diversificar el capital. Sin embargo, las reformas introducidas en la región a principio de los noventa generaban un interés particular en América Latina. La creación del Mercado Común del Sur (Mercosur) replicando el modelo Norteamericano, hacía que se ganara confianza en el valor agregado del intercambio entre países. Asimismo, existía una fuerte aceptación hacia la apertura económica impulsada por los gobiernos de los principales países de la región, al mismo tiempo que el sector privado representaba el motor de crecimiento de las economías.

Es por ello que la captación de fondos continuaría creciendo en la región, aunque Latinoamérica no contara aún con casos de éxito para validar las estrategias de inversión, dados por salidas de las compañías invertidas en los años previos por los gestores de fondos que operaban en ese entonces. En suma, los fondos en esta etapa se beneficiaron de la aceptación por parte de los inversores institucionales que veían en América Latina un potencial de generación de altos retornos que, si bien en teoría parecía factible, como se ha dicho anteriormente, no había sido probado. Eso llevo a un record de fundraising en 1997, que fue superado nuevamente en 1998, el mayor pico de la década.

 Este gran crecimiento que se observó en la región se tradujo en una alta gama de LPs atraídos por America Latina, lo que siguió beneficiando a los fondos que sacaban provecho tanto de este buen momento económico como del shock de optimismo que los inversores internacionales le daban a la industria del capital privado. Asimismo, el crecimiento de la inversión extranjera directa (IED) en los principales países representaba un signo de confianza por parte de inversores estratégicos en el progreso de la región.

A medida que el mercado ganaba confianza, dos tipos de inversores de diferenciaban en este contexto. Por un lado, aquellos que aportaban grandes sumas de capital convencidos del crecimiento y los fundamentals que experimentaba la región les permitirían obtener grandes retornos por haber sido los primeros en sumarse. Por otro, aquellos más conservadores que, conociendo la alta volatilidad asociada a los mercados latinoamericanos, decidieron realizar pequeños compromisos, con el objeto de testear a la región y a sus gestores.

 

Sectores, Mercados y Estrategias.

El flujo de capital comprometido en diversos fondos en la primera mitad de los noventas, se tradujo en un creciente nivel de inversiones a partir del año 1996. La actividad se concentró en sectores tradicionales de la economía como telecomunicaciones, transporte, venta minorista, servicios financieros y alimenticios. El nivel de atracción de los gestores a ese tipo de industrias se debió principalmente al hecho de que las empresas estaban bien establecidas y prometían flujos de caja estables, lo que les permitía adquirir una empresa, mejorar sus procesos y ratios financieros, y venderla a una mayor valuación dadas las eficiencias introducidas. Era por la creación de valor que se buscaban obtener los altos retornos.

Segmentos del mercado ligados a las mejoras macroeconómicas, el crecimiento de la clase media y la reducción de la pobreza eran de gran atractivo para estos gestores, ya que sectores como retail, transporte y servicios financieros presentaban niveles de crecimiento superiores a estos mismos sectores en mercados desarrollados.

El conservadorismo de los gestores de fondos no sólo se centró en la selección de las industrias específicas que comentamos anteriormente, sino también en la concentración geográfica hacia las principales economías de América Latina. Si analizamos los flujos de inversiones de CP en la región durante este período, Argentina, Brasil y México acaparan tres cuartas partes de esta cifra. Estos tres países eran los protagonistas en este contexto debido a la combinación de empresas nacionales con participaciones medianas y grandes en mercados estables y en los países con economías domésticas más grandes de la región.

Un cierto interés también despertaron en compañías con presencia en varios países y con estrategias en toda la región. En este modelo, los fondos adquirían diversas empresas en diversos países y combinaban sus operaciones con el objeto de generar economías de escala.

En términos de los tipos de estrategias utilizadas, se vieron gran variedad de estructuras replicadas del modelo norteamericano. Entre ellas podemos incluir privatizaciones, crecimiento, restructuración de deuda, consolidación de industria y provisión de liquidez a empresas familiares. El objetivo era el mismo: general valor y obtener retornos excepcionales.

Privatizaciones. En la década de los noventa y casi en simultáneo, varios gobiernos de la región comenzaron un proceso de privatizaciones por medio del cual las empresas pertenecientes al Estado comenzaron a ser vendidas a los miembros del sector privado. Las privatizaciones atrajeron interés por parte de las firmas haciendo private equity en la región, siendo una de las principales razones para levantar fondos de buyouts en los albores de esa década.

La venta de activos del estado en industrias clave como energía, telecomunicaciones, banca e infraestructura – en conjunción con un escenario macroeconómico de desregulación que facilitaba la operación privada de estas empresas – llevaron a las firmas de capital privado a ver oportunidades en la adquisición de las mismas.

Este proceso generó marcados casos de éxito en la región, ya que los gestores pudieron replicar el modelo de buyout norteamericano utilizando tanto el acceso al capital como los conocimientos de management para generar eficiencias en la operación de las empresas que anteriormente eran conducidas por órganos estatales.

En muchos casos las firmas presentaban ofertas por las compañías individualmente mientras que en otros casos se unían a grupos empresarios estratégicos que operaban en los sectores de referencia.

Crecimiento y Consolidación. Si bien las privatizaciones fueron aquellas que tuvieron mayor participación en el monto total invertido en transacciones en América Latina a lo largo de ese período, las inversiones en empresas del sector privado con el objeto de reestructurarlas, hacerlas crecer o consolidarlas sectorial o regionalmente se llevaron el mayor número de inversiones realizadas.

La premisa detrás de esta estrategia de inversión es que América Latina contaba con un gran número de empresas medianas (conocido como el middle-market) que necesitaban socios de capital para crecer, para reestructurar sus balances o que se encontraban en industrias listas para un periodo de consolidación.

La tesis era clara: en las décadas pasadas, sólo las principales empresas de la región habían tenido acceso consistente a financiamiento de largo plazo por parte de las instituciones financieras internacionales, así como también de los mercados de capitales locales e internacionales. Asimismo, hacia mediados de los noventas muchas de las compañías de la región comenzaban a enfrentar la desregulación de las economías y, por ende, la mayor competencia internacional, razón por la cual necesitaban invertir capital para competir.

La necesidad de capital fue una constante en América Latina a lo largo de los noventas, que lo diferenciaba de otras regiones como Asia (donde las inversiones de capital privado buscaban arbitrar entre valuaciones públicas y privadas) o Europa (dominada por Management Buyouts).

 Las inversiones en las empresas de la región tendían a acelerar el crecimiento de las compañías más que a reestructurar sus balances. Sin embargo, el capital privado también se orientó a sanear balances con un alto nivel de apalancamiento. La crisis de deuda durante la década pasada había traído aparejado que la condición crediticia de muchas compañías Latinoamericanas no sea la más favorable. Esto se traducía en estructuras de capital con altos ratios de apalancamiento y por lo general malas condiciones para dicha deuda, como altas tasas de interés variable, plazos de vencimiento cortos y desincentivos de los bancos internacionales para prestarles. Esta escasez de capital significó una oportunidad para estos gestores de CP para encontrar buenos targets.

Otra estrategia presente era la de consolidación. Esta práctica popular en Estados Unidos encontraba lugar en América Latina, ya que las empresas familiares tendían a operar en industrias muy fragmentadas y con bajos costos de ingreso, dónde cada jugador mantenía su participación de mercado pero podía crecer muy poco. Con la consolidación del Mercosur y la caída de las barreras de comercio entre países, sumado al incremento de los ingresos en los mercados domésticos, estos sectores comenzaron a atraer a jugadores estratégicos globales y las empresas locales comprendieron que comenzarían a tener mayor competencia en sus mercados. En este contexto, una empresa bien capitalizada podría comenzar a crecer a través de adquisiciones hasta llegar a ser un jugador dominante en esta industria específica y los gestores de CP podían utilizar su experiencia en mercados desarrollados para predecir que industrias eran las más indicadas para este tipo de maniobras.

Muchas de las pequeñas compañías buscadas para implementar estas estrategias eran empresas familiares, quiénes jugaron un rol muy importante en el desarrollo de este ciclo del capital privado en la región. Estas firmas recibieron fondos en base a dos tendencias marcadas pero no excluyentes: como búsqueda de eficiencia y competitividad o como estrategia de salida.

En el primer caso, estas empresas operaban desde décadas anteriores y habían crecido localmente en un contexto de sustitución de importaciones. El cambio de política macroeconómica hacia un modelo de mayor liberalismo de mercado explicado anteriormente, en conjunción con el proceso de globalización que afectaba a casi todas las industrias, forzó a los dueños de estas compañías a buscar capital y gerencia externa para poder competir.

Esto se complementó con el otro proceso que venía gestándose al mismo tiempo. Estas empresas, por lo general, eran organizaciones manejadas por segundas o terceras generaciones de la familia del fundador. Esto generaba que muchos miembros de esas familias, siendo dueños de un porcentaje de la empresa, aprovecharan este interés de los fondos de CP para salirse de sus participaciones, tanto porque consideraban que era el momento para vender, por desinterés en la compañías familiar como por necesidad de liquidez.

 

Dificultades Propias de una Industria Incipiente

Más allá de la expansión observada en esta etapa, la incipiente industria de capital privado presentaba ciertos problemas a la hora de realizar transacciones, que hacían dificultosa la operatoria para los gestores de fondos locales. Por ello, al mismo tiempo que crecía la industria, los gestores de fondos debían trabajar con estas empresas, asociaciones industriales y gubernamentales en educar a estos dueños de compañías de forma de facilitar este proceso de inyección de capital externo.

La primera dificultad presentada era la poca familiaridad del empresariado con el CP como fuente de financiamiento. Por lo general, los dueños de las compañías creían que este tipo de financiamiento era una alternativa a un instrumento de deuda en lugar de un socio para la empresa. Algunos dueños, especialmente durante transacciones involucrando compra de participaciones minoritarias, no entendían la posición que la firma de CP buscaba en la estructura societaria y su intención de tener un rol significativo en el diseño de la estrategia de negocios. En otros casos, también había una negación a ceder control en la compañía cuando los gestores de fondos buscaban participaciones de control.

En segundo lugar, la falta de comprensión por parte de los gobiernos locales del funcionamiento de estos fondos también generó altos costos a sus inversiones, especialmente asociados a la complejidad de los sistemas impositivos.

En tercer lugar, la asimetría de información referida a los mercados y a las empresas hacía muy costoso el trabajo de due diligence a la hora de comparar valuaciones, ventas y medidas de productividad. Asimismo, la falta de información contable estandarizada (y confiable) generaba costos adicionales para decidir una inversión.

En cuarto lugar, otro problema identificado era la dificultad para encontrar gerentes experimentados a la hora de tomar control de una compañía del portafolio. Esto se debía a diversas razones. Primero, debido a que las compañías eran generalmente familiares y contaban con estructuras donde los dueños y las líneas gerenciales eran las mismas personas. Esta falta de separación obstaculizaba el desarrollo de una clase administradora de empresas que crezca independientemente. Segundo, los gerentes que podían ocupar estas posiciones por lo general ya habían sido reclutados por empresas multinacionales que iniciaban operaciones o incrementaban su presencia en la región (así como también eran tentados por oportunidades más lucrativas en mercados desarrollados). Tercero, los managers locales no estaban acostumbrados a recibir compensaciones en acciones de la compañía, lo que complicaba igualar salarios y alinear intereses.

Por último, más allá del entorno favorable para la inversión, el incremento de las operaciones de fusiones y adquisiciones (F&A) y de la IED, hacia fines de la década de los noventa el problema principal (y más inquietante) que encontraban los inversores, era la falta de exits o desinversiones.

El creciente interés en el CP en América Latina suponía básicamente dos estrategias de desinversión. Por un lado, aparecía la venta a un jugador estratégico que ya se encuentre operando en la industria o con intención de ingresar al mercado local/regional. Por otro lado, una eventual salida a la bolsa a través de una oferta pública inicial (OPI). En ambos casos, esto significaba para los gestores de fondos construir un portafolio de activos de un tamaño suficiente como para poder venderlos.

Sin embargo, la falta de exits se hizo notar en la industria, debido a que los mercados de capitales locales no se habían desarrollado tanto como se esperaba y no presentaban una alternativa de liquidez viable para estos portafolios9. Esta falta de liquidez significaba que muchos gestores comenzaran a replantear sus estrategias de desinversión y buscaran inversores estratégicos para adquirir sus compañías, basados en las cifras positivas de inversión extranjera que la región evidenciaba.

Asimismo, la necesidad de generar salidas de estas inversiones resaltó las falencias asociadas a la inexperiencia del mercado de CP en general y de algunos gestores en particular, a la hora de estimar plazos de inversión. Este es el caso de gestores de fondos que no llegaban a los objetivos de crecimiento y reestructuración y, por ende, las compañías de su portafolio obtenían valuaciones menores a las esperadas que demoraban las salidas de dichas inversiones.

En suma, la poca familiaridad del CP como industria entre los dueños de las compañías de la región, la ausencia tanto de información financiera de confianza como de una gerencia capacitada para hacer crecer estas compañías y la menor disponibilidad de alternativas de desinversión afectaron el rendimiento de los fondos de capital privado en esta etapa. Esto trajo aparejado la reducción de empresas susceptibles de recibir inversiones por estos fondos (el dealflow) y los mayores costos (en tiempo y dinero) de los procesos de due diligence, de cumplimiento de las metas de crecimiento y de la estructuración de las salidas de las inversiones.

 

Dificultades Externas

 Hacia fines de los años noventa, el contexto internacional comenzaba a influenciar en la dinámica latinoamericana, pero no perjudicándola sino todo lo contrario.

La región se mantuvo en buena forma y no fue tan impactada por la crisis económica asiática de fines de 1997, creciendo durante el año siguiente cuando muchas economías de Asia se contraían. En este entorno adverso, el apetito de los inversores en América Latina continuaba, al mismo tiempo que sus gobiernos mantenían reglas claras de juego y se focalizaban en la macroeconomía: bajar la volatilidad, reducir las tasas de inflación e incrementar el ingreso per cápita. Esto generaba un círculo virtuoso ya que al disminuirse el atractivo de Asia, América Latina crecía como el mercado emergente de mayor preferencia entre los inversores internacionales.

Tomando en cuenta que Asia era por ese entonces uno de los principales destinos de los productos y servicios exportados en la región, el impacto menor a lo esperado en términos de la crisis asiática comenzó a confirmar entre los inversores que la región contaba con sólidos fundamentos macroeconómicos para continuar creciendo, lo que se relacionaba con fondos incrementando sus activos bajo gestión y una mayor cantidad de inversiones en el año 1998.

Si bien 1998 fue un año record para América Latina en términos de fondos capturados – y el pico de este primer ciclo – el default Ruso de agosto de ese año mostró las falencias de un mercado que recién comenzaba a nacer. En ese contexto sólo los mega fondos, quiénes lograron compromisos de capital cercanos a los mil millones de dólares (como era el caso del Grupo Exxel o de Hicks, Muse, Tate & Furst), eran aquellos que contaban con una gran red de inversores institucionales y una relación que se venía creando de los fondos administrados previamente. El resto de los gestores en ese momento eran pequeños o medianos y la captación de fondos en dicho contexto de volatilidad macro mundial se tornaba muy dificultosa.

El impacto de la crisis en América Latina mostró la debilidad de sus cimientos no sólo a nivel capital privado, sino más importante, de las nuevas condiciones macroeconómicas planteadas por sus principales países. Los LPs internacionales que decidieron asignar mayor nivel de capital a los mercados emergentes, buscando en América Latina replicar el modelo anteriormente visto en mercados desarrollados – pero aún no probado en la región – vieron que sus supuestos básicos de estabilidad macro, crecimiento de los mercado de capitales y mayor nivel de transparencia de los estándares de reporte se encontraban aún en un estadio muy temprano.

Y esto era cierto. La industria de capital privado en América Latina no había obtenido suficientes casos de éxito como para que su rentabilidad justifique el riesgo adicional que implicaba asignar mayor capital a la región. En ese contexto, aquellos inversores que previamente veían en Argentina, Brasil, Chile o México la panacea para invertir en esta clase de activos en los mercados emergentes, comenzaron a revisar sus apreciaciones. Fueron estos y otros potenciales inversores internacionales quienes comenzaron a cuestionar si seguían comprometiendo capital a una industria y una región que no se había desarrollado como se esperaba. Esto especialmente en un contexto donde las economías desarrolladas se veían mucho más sólidas que los mercados emergentes, quienes por aquel entonces eran los principales focos de inestabilidad.

Sin embargo, todos los actores mirando Latinoamérica hacia fines de 1998 y comienzos de 1999 compartían una gran incertidumbre, al mismo tiempo que quedaban expectantes ante las consecuencias de la crisis rusa y los principales efectos en Brasil: la devaluación del real. Esto se vio reflejado en el bajo nivel de actividad, especialmente en Brasil, durante el primer semestre de 1999.

Y esto no sólo a nivel de inversiones. La captación de fondos en para invertir en la región se tornó muy complicada desde la segunda mitad de 1998. La devaluación de Brasil trajo aparejado que muchos fondos con sus primeros cierres hacia fines de 1997 y durante el primer semestre de 1998, no podían cumplir con sus objetivos de captación y cierre para el final de ese año. La consecuencia era clara: si bien 1998 había mantenido el impulso del año anterior, la crisis había impactado en 1999 llevando los montos comprometidos a fondos de capital privado a caer más de 50% respecto al año anterior, con cifras que se ubicaban a niveles de 1996.

 

Cambio de foco: El Capital Emprendedor.

Dentro de la industria de CP podemos diferenciar un subgrupo de gestores que administran fondos de Venture Capital. En América latina, estos fondos han pasado de contar con el nombre peyorativo de Capital de Riesgo para ser hoy conocidos en la industria como Capital Emprendedor (en adelante, CE). Si bien los fondos de CE y CP tienen procesos similares en términos de captación de fondos, selección de empresas, inversión y estrategias de desinversión, también podemos encontrar algunas distinciones entre ellos.

En primer lugar, el CE se refiere a las inversiones realizadas en estadios tempranos del desarrollo de una empresa. Estos fondos buscan compañías en sectores de alto crecimiento y que tengan un potencial de desarrollo que traiga aparejado rentabilidades que compensen el nivel de riesgo asumido. El concepto de CP tiende a aplicar a empresas de mayor madurez, con flujos de cajas más estables y expectativas de crecimiento diversas, sin olvidar que los montos de las inversiones requeridas también son mayores. En suma, el perfil rentabilidad-riesgo de las inversiones en CE varía de aquellas realizadas por fondos de CP.

En segundo lugar, aunque asociado a lo primero, el tipo de sectores en los que invierten varía de un grupo al otro. Mientras el CE se enfoca a industrias de punta como tecnología, telecomunicaciones, internet o biotecnología, los fondos de CP tienden a mirar industrias como retail o servicios financieros. Esto se explica por el nivel de previsibilidad de cada industria, por el tipo de transacciones que estos fondos realizan y por la estructura de capital que, en promedio, las empresas que compiten en estos sectores tienen.

Por último, la distinción también cobra importancia con referencia a los responsables de generar políticas públicas. El CE está íntimamente relacionado a la formación de nuevas empresas y a la generación de empleo, razón por la cual llama la atención de quién promueve políticas de desarrollo económico. Es por ello que en el plano Latinoamericano la generación de ecosistemas emprendedores está en la agenda de aquellos países de la región que buscan diferenciarse, así como la promoción de la industria es impulsada tanto desde organismos nacionales como multilaterales.

Si hay una región en el mundo dónde la diferencia entre CP y CE se hizo más notoria, esa fue América Latina. El contexto de incertidumbre y reducción de incentivos hacia el CP coincidió con el surgimiento de un nuevo interés por parte de estos fondos en inversiones en etapas más tempranas para financiar una nueva ola en América Latina: la rápida expansión de las empresas de internet.

En la primera parte de la década de los noventa, se observaron una serie de impedimentos que hacían muy costosa la inversión en CE. Entre ellos, se encontraban los obstáculos legales para la emisión de stock options, mercados de valores no preparados para OPIs de empresas chicas, poca absorción de la tecnología en los mercados de la región y un bajo nivel de emprendedorismo en el plano local. Sin embargo, con el crecimiento de la tecnología digital, una nueva ola de inversiones de CE comenzó a desarrollarse en América Latina hacia comienzos de 1998, con su mayor expansión entre 1999 y 2000.

Esta nueva ola, orientada hacia startups con alto contenido de tecnología, no vino a reemplazar al CP tradicional, sino que evolucionó junto a éste pero representando otro segmento de inversión. Como se ha mencionado, estos inversores buscaban empresas en estadios de desarrollo más temprano, rangos menores de inversión y sectores de punta.

Desde el lado de la oferta de capital, aquí confluían dos tipos de fondos. Por un lado, aquellos con presencia en la región que, observando esta nueva tendencia, sumaron este tipo de inversiones a sus estrategias. Por otro lado, se vio la llegada de gestores de fondos especializados en CE que empezaron a identificar inversiones en estos sectores. Mientras en el primer grupo identificamos gestores de fondos como GP Investimentos o Hicks Muse Tate & Furst, en el segundo grupo llegaron a la región gestores especializados en CE, como Chase Capital Partners o Softbank. En términos de la demanda de capital, el proceso de expansión de estas empresas se dio como consecuencia del boom que estas nuevas tecnologías estaban teniendo principalmente en Estados Unidos y que estimularon a jóvenes emprendedores Latinoamericanos a replicar esos modelos de negocios en la región.

El crecimiento de las inversiones en CE hacía que los montos promedio de inversión en capital privado en la región disminuyeran al mismo tiempo que se observaba un incremento transacciones de compra de participaciones minoritarias. Esto se debía a que este tipo de inversores se sentían más cómodos tomando posiciones minoritarias ya que, dado el tamaño de las compañías, lograban tener influencia sobre el management y la estrategia de negocios al mismo tiempo que les otorgaban incentivos a los fundadores, que mantenían posiciones mayoritarias en la estructura societaria.

En términos de los sectores, se observaba un cambio bien marcado de sectores tradicionales (como energía, transporte, TV por cable y servicios financieros) hacia los sectores representantes de esta nueva ola como internet, medios y telecomunicaciones. Con respecto a los países, mientras que el mayor receptor de capital privado durante la primera ola (1996-1998) fue Brasil, con el 38% de los fondos dirigidos hacia ese país, la segunda ola (1999-2000) tuvo como principal protagonista a Argentina. Los principales motivos detrás de este cambio están asociados a un mayor desarrollo de la infraestructura de tecnología y a una mayor calidad de emprendedores que dotó a Argentina de una mayor capacidad de absorber este modelo de capital emprendedor  traído de los Estados Unidos. En este contexto, también se duplicó el porcentaje de empresas con estrategias regionales respecto a la primera ola de inversiones.

Una serie de características le otorgaba a esta nueva ola ciertas ventajas respecto a las inversiones tradicionales de CP vistas en la región. Sumado a los beneficios de las inversiones minoritarias y a los menores rangos de inversión, existía un alto potencial de crecimiento de estos sectores, un bajo o mediano nivel de correlación con las economías domésticas y los sectores tradicionales, así como también a un creciente número de casos de éxito importados de los Estados Unidos. Esto último, le brindaba a los inversores una respuesta que no encontraban en las inversiones de CP tradicional: se observaba una estrategia de desinversión mediante OPIs en mercados de capitales internacionales, ya que había un apetito de los inversores en activos tecnológicos a nivel mundial. La oferta pública de StarMedia en Mayo de 1999 validó muchos de estos supuestos, siendo la primera start up Latinoamericana fondeada por CE que hacia una salida en el Nasdaq, el mercado donde se transa la mayoría de las acciones tecnológicas. Terra Networks y El Sitio engrosaron las filas.

El entusiasmo generado por estas salidas brindó una nueva alternativa a los inversores de CP, así como también a nuevos inversores que creían que existían buenas oportunidades en la región. Esto llevo a que los fondos de CE levanten cerca de mil millones de dólares en el primer semestre del 2000 para invertir en esta nueva ola.

Asimismo, el bajo nivel de desarrollo de la industria provocó que firmas consolidadas en el espacio de los buyouts, al mismo tiempo que empezaban a buscar compromisos de inversores locales, tiendan a destacar su foco hacia tecnología, tanto para sus nuevos fondos como también para los ya levantados bajo el rotulo de generalistas y ahora más enfocados hacia internet y nuevas tecnologías. A esta tendencia se le sumaban los fondos de capital de riesgo locales que se formaron entre los últimos meses de 1999 y el primer semestre de 2000. Aunque estos fondos eran pequeños en tamaño respecto a los anteriormente mencionados, el hecho de tener compromisos de inversores locales fue una señal de que el capital privado comenzaba a ser moneda corriente en América Latina. Esto va a marcar los esquemas mentales tanto del ecosistema emprendedor como del inversor en la siguiente década.

 

El Fin del Primer Ciclo

Pese a la efervescencia descripta en el apartado anterior, nuevamente la falta de exits, especialmente a través de ofertas públicas en los mercados de capitales de la región atentaba en contra de futuros compromiso. Esto se debía principalmente dado que la estrategia de varios LPs apuntaba a reinvertir las utilidades generadas por las inversiones ya realizadas en lugar de comprometer nuevo capital a Latinoamérica. Asimismo, la falta de eventos de liquidez hacia que las valuaciones se mantengan constantes y en muchos casos perdiera valor. En pocas palabras, no habría nuevo capital hasta que la región probara que podía generar buenos retornos.

En términos del CP formal, el contagio Latinoamericano de la crisis en los mercados emergentes primero en México, seguida por la devaluación del real en Brasil en enero de 1999 y el default Argentino a finales del año 2001 asignaron un gran nivel de volatilidad a las economías regionales y dotaron de inestabilidad a los supuestos sostenidos por los inversores internacionales, quiénes realizaron un flight to quality hacia economías más sanas.

Por su parte, las expectativas no realizadas, las grandes pérdidas evidenciadas especialmente en Argentina, las dificultades en los exits debido las estructuras de las inversiones y los problemas de gobierno corporativo, cumplimiento de los contratos, protección a los accionistas minoritarios, mercados de capitales débiles y volatilidad en las tasas de cambio, llevaron a que el interés de los inversionistas institucionales caiga a niveles mínimos en 2003, cerrando el primer ciclo de la industria en América Latina.

Si bien este contexto adverso no había afectado en un principio la actividad de CE en la región, el proceso especulativo vinculado a las empresas de internet que se venía dando a nivel global desde el año 1997 – y que había incrementado el apetito inversor en tecnología Latinoamericana – finalizó abruptamente a partir de marzo del 2000, dónde el Nasdaq pasó de su pico máximo de más de 5.000 puntos a situarse en los 1.100 puntos en Octubre de 2002. El fin de la llamada burbuja punto-com se expandió rápidamente tanto en los mercados desarrollados como emergentes, dando fin a esta sub-etapa en América Latina.

 

Las Lecciones de los 90s

Hacia mediados de los noventas, los analistas globales que miraban América Latina coincidían en el hecho de que el sector privado debía ser el principal motor del crecimiento económico de la región. Y los gobiernos nacionales ponían las reglas de juego para que esto suceda.

Las condiciones mencionadas provocaron un crecimiento del CP nunca antes experimentado en la región, pero dicho ciclo también mostró las falencias de una industria incipiente. Es por ello que este período comprendido entre 1992 y 2002 ha significado un primer testeo de las condiciones necesarias para que la industria se desarrolle y ha dejado lecciones que podemos observar en la industria de CP de nuestros días.

Primero, para inversores de estas características, la estabilidad macroeconómica es clave. Como hemos mencionado, las políticas económicas establecidas en simultáneo por los principales países de la región les otorgaron mayor estabilidad a los inversores de CP y sentaron las bases para el primer ciclo de CP formal en América Latina.

Segundo, la apertura económica trajo aparejada la búsqueda de prácticas más competitivas, que generó el flujo de empresas para ser invertidas por estos fondos. Dicha competitividad era buscada tanto a nivel público o estatal– a través de las privatizaciones – como a nivel privado por medio de las empresas familiares.

Tercero, la búsqueda de competitividad de empresas familiares jugó un rol muy importante en el desarrollo de este ciclo del capital privado en la región, pero no sólo se limitó a ello. El ingreso de fondos de CP generó una situación propicia para que las segundas o terceras generaciones de la familia del fundador aprovecharan para salirse de sus participaciones, tanto porque consideraban que era el momento para vender, por desinterés en la compañía familiar o por necesidad de liquidez.

En base a lo anteriormente descripto, el ingreso de los primeros gestores formales de CP hacia 1992 para aprovechar las nuevas oportunidades de inversión que generaba América Latina, incrementó el interés de inversores institucionales en esta clase de activos. La creciente aceptación de la industria de CP en la región y la diversificación de inversores internacionales hacia mercados emergentes generó que la captación de fondos crezca año tras año.

Sin embargo, el CP debió enfrentar tanto dificultades externas como desafíos propios de una industria incipiente. Si bien en el primer caso son coyunturales y en su mayor parte exógenas, en el segundo han sido tomadas como lecciones de esta etapa tanto por gestores de fondos e inversores que operan actualmente en este mercado como también por empresarios y responsables de generar políticas públicas.

A nivel externo, como hemos visto, el contagio Latinoamericano de la crisis en los mercados emergentes asignó un gran nivel de volatilidad a las economías regionales y dotó de inestabilidad a los supuestos sostenidos por los inversores internacionales, quiénes revisaron sus supuestos de inversión y decidieron incrementar su exposición en economías más sanas.

A nivel interno, por su parte, podemos separar el fenómeno entre los desafíos enfrentados por la industria y las fallas de adaptabilidad del modelo.

En el primer caso, los problemas propios de la industria en América Latina, como la poca familiaridad de empresarios y generadores de política pública sobre los beneficios del CP, la ausencia tanto de información financiera como contable, la escasez de un management confiable para hacer crecer las compañías hasta los límites deseados, el poco desarrollo del mercado de capitales y la menor disponibilidad de alternativas de desinversión mediante jugadores estratégicos desincentivaron a los inversores en CP a asignar nuevos fondos a la región, dificultando enormemente la captación de fondos hacia finales de los noventas.

En el segundo caso, a su vez, el nivel de adaptación de un modelo exitoso en el mercado norteamericano a un contexto local fue bajo e hizo repensar a los gestores de fondos sobrevivientes de la primera ola la manera de hacer Private Equity en América Latina. Analizando este período, hemos observado que replicar estas formas de hacer inversiones – primero de buyouts y después de venture capital – no fue tan trivial en los mercados emergentes, y en especial en América Latina.

Si bien la manera de estructurar los fondos y los tipos de inversión tendieron a copiar a los utilizados en Estados Unidos – sin tomar en cuenta, por ejemplo, que el marco legal y regulatorio no preveía un nivel adecuado de protección hacia este tipo de inversores – los gestores de fondos adoptaron también procesos similares para identificar, analizar y valuar compañías y estructuraron inversiones sin importar las claras diferencias en estándares contables, prácticas de gobierno corporativo y posibilidades de salirse de esas inversiones.

Asimismo, tener presencia en los países en los que se invierte fue clave en este período, a partir del establecimiento de una oficina local – lo que permite no sólo identificar mayores oportunidades de inversión sino también tener mayor control del portafolio una vez invertido – con equipos de la región que conozcan tanto la idiosincrasia como la forma de hacer negocios en un país.

Por otro lado, capital privado en América Latina se trataba de hacer crecer compañías. Los gestores de fondos de CP, muchos con perfiles provenientes de banca de inversión, aprendieron en esta etapa que en su nuevo rol debían “hacer inversiones, no cerrar deals”. Era importante pensar que el trabajo no terminaba cuando se desembolsaba el capital, sino que había una labor asociada a crear valor en la compañía. Asimismo, el periodo subsiguiente a la inversión representaba para los LPs un indicador de la calidad del proceso de due diligence efectuado.

Por último, cabe destacar que el trabajo de la primera camada de gestores de fondos, que también fue fundamental para explicar el desarrollo de las etapas subsiguientes, fue el de educar a los emprendedores y dueños de empresas familiares en la existencia del capital privado y su funcionamiento. Los organismos multilaterales y las asociaciones de CP privado locales y regionales también tomaron un rol importante en este punto que se traducirá más tarde en un mayor y mejor conocimiento de la industria por parte de inversores institucionales así como también de las compañías susceptibles de recibir capital privado y de los gobiernos locales.

Por su parte, los Gobiernos – que tuvieron un rol importante en el establecimiento de reglas claras para la inversión de largo plazo – tendrían que tomar las medidas necesarias y específicas para crear un ambiente propicio para realizar inversiones de capital privado. Esto se traduciría en mayor protección de los inversores minoritarios, en una mayor promoción de los estándares de reporte y de gobierno corporativo, liberalizar restricciones a inversiones en capital privado por parte de los fondos de pensión locales y generar mecanismos para desarrollar los mercados de capitales locales.

Si bien varios de estos puntos serán tomados en cuenta por algunos gobiernos de la región durante la siguiente década, como mencionamos al inicio del documento, algunos países presentarán tendencias marcadas en torno a crecimiento futuro de sus industrias de CP, mientras que otros evidenciarán haber perdido el tren de este desarrollo.