¿Qué pasará con el Private Equity y el Venture Capital en Argentina?

Con la victoria del frente Cambiemos liderado por Mauricio Macri el domingo pasado y un previsible cambio de política económica a partir del 10 de diciembre, el private equity y venture capital en Argentina vuelven a aparecer como una opción en el mapa regional.

 Si bien aún existen varias dudas con respecto a los desequilibrios de la macroeconomía argentina y a la fortaleza que tendrá la próxima gestión en el Parlamento para impulsar los cambios que desea,  tanto inversores institucionales como gestores de fondos descuentan que habrá un ambiente de inversión más favorable en los próximos años.

Independientemente de que la actividad de capital privado formal represente en la actualidad un nivel muy bajo de penetración en la economía (0,028% del PIB), la industria private equity y venture capital en el país cuenta con una cierta trayectoria que hace que no sea desconocida para la sociedad argentina ni para los hacedores de política pública. Esto, sin dudas, entusiasma a varios participantes de cara a la nueva gestión.

Repasemos brevemente su evolución para ver cómo repercute en el estado actual de la industria y su perspectiva futura.

Evolución del capital privado y emprendedor en Argentina

 En la década de los noventas, el private equity en Argentina era considerado uno de los mercados más pujantes de América Latina. Entre los años 1996 y 1998, el pico de la primera ola de inversión, el país recibió el 29% de los montos totales  de la región, siendo el segundo mercado sólo detrás de Brasil. Esta etapa fue liderada por una gran presencia de gestores fondos globales como Acon Investments, Advent International, BancBoston Capital, Bankers Trusts, Bassini Playfair & Associates, Blackstone, Chase Capital Partners, DLJ Merchant Banking o AIG Capital Partners, entre otros. Esas firmas, junto con algunos grupos locales – entre los que se destacaron el Grupo Exxel o el Grupo BISA – buscaron capitalizar el proceso de privatizaciones de empresas públicas así como también inyectar capital en compañías líderes en sus segmentos. Empresas que recibieron capital en esta etapa incluyeron Alpargatas, Barugel Azulay, Supermercados Norte, Havanna, CTI Holdings y Argencard, por mencionar algunas. 

Hacia finales de la década, la inestabilidad creciente de otras economías emergentes (con foco en la crisis asiática de 1997 y de Rusia en 1998) generó en los inversores internacionales cierta desconfianza a la hora de renovar sus programas de inversión.  Argentina supo sobrevivir a esa crisis y el surgimiento de emprendedores tecnológicos locales con proyección internacional encauzó los flujos de capital privado hacia etapas más tempranas de inversión. Los casos de éxito de empresas como StarMedia, Terra Networks y El Sitio impulsaron esta tendencia.

Sin embargo, la “tormenta perfecta” del colapso de las puntocom de comienzos del nuevo milenio, precedido por la crisis económica, social e institucional que sufrió el país entre 2001 y  2002, generó un cierre casi total de la actividad de private equity en Argentina. 

El fin de este primer ciclo dejó grandes pérdidas para inversores de private equity – principalmente internacionales – en casi todos los sectores y  generó una retirada de gestores de fondos a nivel local. Un informe de Wharton - la escuela de negocios de la Universidad de Pensilvania - de Noviembre de 2003 indicaba que “era más barato desinvertir y obtener una desgravación fiscal” que quedarse con las compañías en el portafolio, lo que llevo a que haya algunas operaciones de M&A involucrando grupos locales e inversores estratégicos regionales que adquirían activos a valuaciones muy bajas. En ese contexto, la imposibilidad de levantar nuevos fondos llevaba a que existan unos pocos actores de private equity, principalmente haciendo reestructuración de deuda.

El crecimiento de la industria que comenzó a evidenciarse nuevamente en 2003/04 hacía parecer que Argentina volvería a tener esa participación preponderante en el plano latinoamericano que había sido observada diez años atrás. La salida de la ley de convertibilidad a través de la devaluación del peso generó un incremento de la competitividad que, sumado al boom de las commodities a nivel mundial, produjo atractivas oportunidades de inversión a nivel local. Asimismo, la imposibilidad por parte de las empresas argentinas de regresar a los mercados de capitales internacionales a causa del default, hacía que el private equity se consolidara como una de las pocas fuentes de capital disponibles para hacer crecer la economía nuevamente.

Sin embargo, el riesgo político creciente asociado a este tipo de inversiones, sumado a decisiones como la nacionalización del sistema previsional a finales de 2008 generó un círculo vicioso para el capital privado local.  Como mencioné en mi post anterior, los fondos de pensiones locales han cumplido un rol fundamental en el desarrollo del capital privado en otros países de la región y este no fue el caso en Argentina.

La falta de respuesta política generaba una necesidad de acción conjunta. Con el objetivo de encarar una estrategia de más alto perfil e intentar ser incluidos en la agenda de discusión del sector público, los principales referentes del sector decidieron unir fuerzas y agruparse en la Asociación Argentina de Private Equity y Venture Capital (ARCAP). En Agosto de 2009 y con un total de 40 miembros, entre ellos gestores de fondos como DLJ South American Partners, Linzor Capital, Advent International, Pegasus, Holdinvest, CAP Ventures – ARCAP buscaba replicar los modelos de Brasil y México, donde ya funcionaban asociaciones similares, y también debatir sobre las regulaciones que limitaban el accionar de los fondos de inversión en el país, así como aspectos relacionados con temas impositivos que también que podían restringir este mercado. Empresas como Alto Palermo, Musimundo, Freddo, Farmacity, OCA, los cines Hoytts y la bodega Peñaflor eran parte de los portafolios de estos fondos.

 La crisis financiera internacional provocó también un cambio de la percepción de los riesgos. Ahora la crisis era desde los países desarrollados y no desde los emergentes, como se observaba en la década anterior.  En este contexto, las economías de América Latina se ubicaron en el centro de la escena a la hora de captar inversiones, impulsadas por Brasil (integrante del grupo de los BRICs) y seguidas por Chile, Colombia, México y Perú como los principales receptores de flujos de capital. Argentina participó de este proceso, con flujos de inversión extranjera directa a niveles record durante el año 2009, pero el capital privado en el país fue perdiendo tracción en los últimos años.

 Por su parte, si bien el capital emprendedor  se mantuvo ajeno a algunos de estos hechos, la crisis financiera internacional tuvo un impacto negativo en el proceso de levantamiento de nuevos fondos en el país. Al momento de celebrarse el primer Venture Capital Forum en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (marzo de 2008), existían en Argentina una decena de fondos de venture capital, de los que sobrevivieron menos de la mitad. Asimismo, los programas gubernamentales no lograron cubrir el vacío de financiamiento privado mediante el respaldo de esta nueva generación de gestores de fondos. A modo de ejemplo, al mismo tiempo que el Fondo Multilateral de Inversiones (Fomin) apoyaba el lanzamiento de ARCAP y hablaba con actores gubernamentales locales – entre ellos la Agencia de Inversiones ProsperAr – para desarrollar un ecosistema de gestores de fondos de VC en Argentina, comenzaba sus conversaciones con Bancoldex para impulsar algo parecido en Colombia. En contraste a la decena de fondos de VC, Colombia solo contaba con uno, Promotora de Proyectos. Seis años más tarde, la imagen es la opuesta.

 A partir de ese momento, el capital privado en Argentina perdió el tren de desarrollo experimentado por los principales países de la región, hecho que quedó evidenciado en sus principales indicadores asociados al private equity. Si miramos la evolución del LAVCA Scorecard – que mide el entorno regulatorio de PE/VC en 10 países de la región mediante el análisis de 13 indicadores – Argentina pasó de tener un resultado general de 50 puntos en 2008 a un total de 40 puntos en la edición 2015/16, ocupando el último puesto en el ranking regional. Esta caída sostenida se debió a diversos factores, incluyendo la nula participación de inversores institucionales locales (debido a la nacionalización de las AFJPs) y el complejo marco legal para establecer y operar fondos de capital privado, seguido por una percepción de riesgo político creciente, un ambiente de mayor presión impositiva en algunos sectores y un mercado de capitales que no logra representar una salida viable para inversores locales.

 Pese a este contexto, algunas transacciones de private equity continuaron ocurriendo, principalmente en sectores competitivos como el agro, energía, tecnología y servicios. Podemos también destacar algunos casos significativos de esta etapa, como la participación de Riverwood Capital y FTV Capital en Globant, la inversión de DLJ SAP, Gavea Investimentos y Capital International en Arcos Dorados (principal franquiciadora de McDonalds para América Latina) y –si bien orientado al mercado brasilero – la inversión de Vinci Partners en Los Grobo.

Por su parte, el ecosistema emprendedor local no perdió su dinamismo, aunque la oferta de capital institucional a nivel local se mantuvo muy limitada y la formación de nuevas aceleradoras y fondos de VC desde Argentina se orientó a un mercado regional. La creación de la Asociación de Emprendedores de Argentina (ASEA) o la organización del Foro Argentino de Venture Capital este año pueden ser vistas como iniciativas muy positivas para que este desarrollo continúe.

 ¿Cambio de etapa o continuidad?

Si la llegada de la nueva administración ha generado optimismo en la comunidad inversora, lo que podría traducirse en un mayor dinamismo del mercado de fusiones y adquisiciones a nivel local. ¿Qué pasará con el Private Equity?

En este contexto, hay que prestar atención a los fondos de gran tamaño con mandatos regionales que cuentan con capital disponible (dry powder) para realizar inversiones puntuales. Por ejemplo, tomemos el caso de Advent International – que captó $2,100 millones en 2014 –, Linzor Capital – $620 millones en Mayo – u otros fondos con una larga trayectoria en el mercado argentino como Southern Cross, Capital International o Victoria Capital Partners (ex DLJ SAP). No queda claro aún si estarán dispuestos a invertir en Argentina, pero estos fondos regionales han sido los protagonistas del mercado de captación de fondos en los últimos años y son los que mejor posicionados están para invertir en el país. O, como primer paso, espero que tengan planes de reactivar sus oficinas locales – como lo anunció uno de ellos durante el último Summit de LAVCA.

Asimismo, la necesidad de inversores privados para proyectos de infraestructura es algo que la nueva administración priorizará y podría generar interés de gestores de fondos especializados, aunque por las características de este tipo de inversiones, estimo que entender el rol del Estado en la economía que se viene será clave para ellos. Organismos multilaterales y fondos de pensiones internacionales han sido también inversores de relevancia en obras de infraestructura en diversos países de la región y podrían representar un target para financiar estos proyectos.

Respecto a la formación de nuevos fondos de capital privado, estimo que por ahora será complejo predecir cómo evolucionará. Por el momento queda claro que los mandatos regionales son los preferidos al brindar mayor flexibilidad al inversor. Asimismo, será difícil captar compromisos de inversores institucionales internacionales para invertir en el país. Sumado al menor interés por  invertir en mercados emergentes, la gran mayoría de inversores en los noventas eran fondos de pensiones, aseguradoras, fundaciones y endowments internacionales, con lo que estimo que tomarán una actitud más pasiva en esta primera etapa. Por su parte, según lo indicó la LAVCA/Coller Capital LP Survey de este año, los inversores latinoamericanos son más optimistas sobre la relación riesgo/rentabilidad en Argentina que sus pares internacionales.

En suma, el cambio de gobierno renueva expectativas con respecto al país – pero aún quedan varios aspectos por desarrollar antes de ver un ecosistema de inversión activo como en los principales países de la región. Con un horizonte de inversión de 5 a 7 años, estimo que los gestores e inversores de private equity buscarán tener mayor visibilidad respecto a la evolución de la economía y del marco regulatorio antes de comprometer capital.

 ¿Qué pasará con el Venture Capital?

Como he mencionado, Argentina se ha caracterizado por una gran calidad de emprendedores. El indicador de emprendedorismo del LAVCA Scorecard se mantuvo en niveles altos, más allá del deterioro del marco regulatorio y del nivel de financiamiento disponible. Al haber un gran componente de modelos de negocios regionales o globales, este tipo de inversiones se han vuelto menos dependientes de la situación política en Argentina, lo que permitió que el país cuente con un gran nivel de dinamismo pese al bajo número de fondos operando. Casos como Globant – que hizo su salida al NYSE el año pasado – o Avenida – que recibió $30 millones la semana pasada – reflejan el fuerte componente emprendedor de la sociedad argentina.

El emprendedorismo local no sólo generó casos de éxito sino que también está gestando la próxima camada de administradores de fondos, aceleradoras y company builders: casos como Kaszek Ventures, Quasar Builders, Eastpoint, Cygnus o Nxtp Labs, por mencionar algunos.

En este punto, cabe destacar que los gobiernos latinoamericanos han sido actores principales del desarrollo del capital emprendedor en la región. Programas financiados por el de Finep en Brasil, CORFO en Chile o Nafinsa en México han permitido la formación de un gran número de gestores de fondos de VC nuevos (lo que se conoce como first time fund managers). En materia de políticas públicas, contar con la experiencia de lo que funcionó y con las lecciones aprendidas de lo que fracasó en la región es algo que el nuevo Gobierno podrá capitalizar. Si lo realizado por el equipo del PRO en la Ciudad de Buenos Aires puede ser tomado como un punto de referencia de lo que buscarán hacer a nivel nacional, podemos esperar – con los tiempos que este tipo de procesos implica – un repunte de la actividad inversora en etapas tempranas en la Argentina.

Por último, una nota a nivel industria. Está más que claro que faltan varios años para llegar al nivel de desarrollo de otros mercados en la región. Lo que si queda en evidencia es la necesidad de que los diversos referentes del capital privado en Argentina vuelvan a articularse para generar una agenda de discusión con la nueva administración.