Primas y descuentos en la valoración de empresas (III).

En esta tercera y última parte se recogen las tres últimas primas: Riesgo país, prima por iliquidez y control y minoritarios.

a)   Riesgo país

El riesgo país recoge el riesgo de impago de la deuda externa soberana. El estudio del riesgo país constituye una magnitud de cálculo complejo al intervenir numerosas variables, riesgo político comercial etc. En general, se considera que la deuda pública de Estados Unidos es una de las inversiones más seguras y con menor riesgo. A partir de esta, se valoran los bonos soberanos del resto de economías, por lo que asumimos que el riesgo de un tercer país es más alto y, por tanto, sus bonos soberanos deben ofrecer además del rendimiento de los bonos estadounidenses una prima adicional que compense este mayor riesgo.

Un indicador de mercado para valorar el riesgo país es el spread del credit default swap (CDS). El CDS es un derivado financiero contractual que permite cubrir el riesgo de crédito. La cuantía de la prima de los CDS proporciona información sobre la calidad crediticia de las entidades de referencia, así los aumentos de los spreads indican aumentos del riesgo y los descensos indican disminución del riesgo.

Por ejemplo, podemos ver en el siguiente gráfico el aumento del spread de los swaps de incumplimiento crediticio soberanos en países seleccionados tras el referéndum sobre el Brexit en junio de 2016.

Una alternativa es usar el diferencial entre los bonos del gobierno del país donde radica la empresa y el de un país de reconocida solvencia como por ejemplo los de Estados Unidos. Es la conocida prima de riesgo, también conocida como riesgo país, y es la diferencia entre el interés que se pide a la deuda emitida por un país cuyos activos tienen mayor riesgo respecto de otro libre de riesgo y con el mismo vencimiento.

El riesgo país se puede incorporar en el método de Built-up como un componente más.

ke = Rf + β x ERP + PS + Pz+ RP

Dónde:

ke = Coste de capital Rf = Rentabilidad libre de riesgo ERP = Prima de riesgo de mercado PS = Prima de tamaño

Pz = Riesgo especifico de empresa RP = Riesgo país

b)   Prima por iliquidez

Cuando se acomete una inversión de la cual es difícil desinvertir posteriormente, pedirá una compensación para compensar esta falta de liquidez o comercialización[1]. Esta situación puede verse claramente cuando comparamos la compra de títulos cotizados en bolsa y frente a acciones de empresas no cotizadas, donde estas últimas se caracterizan por su bajo nivel de comercialización (o capacidad de hacer liquida la inversión). La falta de liquidez se soporta en la ausencia de un mercado que facilite su negociación y en las cláusulas que suelen incorporar en sus estatutos para limitar su transmisión o venta. No podemos olvidar que muchas de estas empresas tienen un marcado carácter familiar que procura evitar la entrada de “terceros”.

A efectos de valoración, Damodaran (2005) presenta tres formas de estimar la prima de iliquidez: agregar una prima de iliquidez constante a la tasa de descuento, agregar una prima de iliquidez específica de la empresa o relacionar la prima de iliquidez observada en activos negociados con las características específicas de los activos valorados.

 c)    Prima de control y descuento por minoritario

Una prima de control se define como el sobreprecio que se paga por un paquete accionarial que aporta la mayoría de los derechos de voto en los órganos de gobierno de una sociedad, y por tanto otorga el control de la compañía.

En cuento a la cuantificación de las primas de control podemos encontrar publicaciones que regularmente ofrecen esta información, como es el caso de Mergerstat®, que por ejemplo en su informe de 2016 [2], elabora un estudio de las primas de control reconocidas sobre un total de 143 operaciones resultando la media de 47,3% y la mediana de 32,8%.

El concepto “descuento minoritario” se refiere a un descuento sobre el precio que se fijaría para las acciones sin “control” en un mercado activo simplemente por el hecho de no tener capacidad y poder para influir en el gobierno corporativo y, por lo tanto, podrían quedar expuesta a la posibilidad de verse perjudicados económicamente por la mayoría accionarial con “control”.

Sobre la base del dato de la prima d control se puede calcular el “descuento por minoritario” a través de la siguiente formula:

X = 1 – [1/ (1 + Y)]

Donde:

X = Descuento por minoritario Y = Prima por control

Debemos tener en cuenta que el valor de una empresa no depende de la composición o estructura de sus accionistas, por tanto, una prima de control, o sobreprecio, debería reconocerse únicamente si la nueva estructura societaria espera obtener unos mayores flujos de caja que la actual composición societarias. De igual manera un descuento minoritario no se refiere al hecho de que las acciones minoritarias se negocien a un precio menor que el precio que un accionista con “control” podría exigir en una venta de control.

El objetivo de un proceso de valoración debe ser determinar el valor de la empresa como un todo, y no el valor de acciones sujetas a situaciones particulares. En una operación corporativa (fusión, adquisición, escisión, etc.) todo accionista tiene derecho exigir que se valore y pague el valor razonable de sus acciones. Los accionistas minoritarios siguen siendo accionistas, y sus acciones son legalmente iguales a todas las demás acciones de la misma clase. Existe una opinión generalizada, en ámbitos jurídicos y técnicos, donde se considera que no resulta apropiado aplicar un descuento por minoritario en el contexto de un procedimiento de valoración, ya que el hecho de que no puedan ejercer control no es razón para asignar a las acciones minoritarias un valor menor que otras acciones.

Es más, precisamente por su condición de minoritarios, estos accionistas carecen de control sobre las decisiones de la compañía, y por tanto se le penalizaría por algo que excede de su responsabilidad.

Aunque el valor de mercado de las acciones minoritarias puede verse afectado (a la baja) por distintas razones. A veces el precio real de mercado es menor que el precio razonable, porque puede no haber un mercado para las acciones (un descuento por falta de mercado[3]) o bien porque como minoritario no puede impedir que las políticas contables y de reparto de beneficios le puedan perjudicar (verdadero descuento minoritario).

Es importante no confundir la falta de liquidez con la situación de minoritario, y aunque ser minoritario, seguramente haga más difícil su comercialización, la causa que la origina no es la misma.

[1] En inglés: Discount for Lack of Marketability DLOM

[2] 2016, FactSet Mergerstat, LLC

[3] En inglés: Marketability Discount