Primas y descuentos en la valoración de empresas (II)
En la primera parte del artículo se explicaba como el modelo CAPM no siempre era la mejor opción para determinar el coste de capital de una empresa. Este modelo daba paso a otros como el CAPM modificado, o el modelo Build-up, que al introducir nuevas variables completaban y corregían al CAPM.
Entre esta variables identificábamos:
a) Prima por Tamaño
b) Riesgo especifico de empresa
c) Prima riesgo país.
d) Prima por liquidez o comercialización
e) Prima de control y descuento por minoritario
a) Prima por tamaño
El modelo CAPM para el cálculo del coste de capital, que, siendo un modelo indiscutiblemente válido, no recoge, sin embargo, alguna peculiaridad como es el tamaño de la empresa a valorar. Incluso después de considerar el riesgo sistemático (β), CAPM tiende a subestimar el coste del capital para pequeñas empresas; este fenómeno se conoce como el “efecto tamaño”[1]. Esta circunstancia es especialmente importante si tenemos en cuenta, como recoge la web EUROPA[2], que en la UE hay 23 millones de pequeñas empresas (PYME) las cuales representan el 99% del número total de empresas.
Para considerar este efecto de tamaño dentro del cálculo del coste de capital (ke), se puede incorporar una prima por tamaño[3] en la ecuación del CAPM y de esta manera proporcionar una estimación alternativa del coste de capital para una PYME. A este modelo se le denomina CAPM modificado, y su formulación es la siguiente.
ke = Rf + β x ERP + PS
Dónde:
ke = Coste de capital Rf = Rentabilidad libre de riesgo ERP = Prima de riesgo de mercado PS = Prima de tamaño
Con objeto de ofrecer un rango de referencia[4] para la prima de tamaño, según recoge Ibbotson[5], esta puede oscilar entre el 2,54% para las pequeñas empresas y el 5,60% para las microempresas.
b) Riesgo especifico de empresa
Si bien con la prima por tamaño descrita anteriormente se pretende ajustar el coste de capital para empresas de menor tamaño, todavía podemos encontrar empresas en nuestro mercado local que necesiten un mayor ajuste. No olvidemos que las micro empresas tratadas por Ibbotson tienen un tamaño relevante en comparación con las PYMES españolas.
En estos casos podemos aplicar el método definido como Built-up con objeto de aproximar el coste de capital a la realidad de la empresa a valorar. Este método calcula el coste de capital incorporando primas de riesgo sistemático y no sistemático, como el riesgo especifico de empresa que incorpora el riesgo asociado con la industria en la que opera y el riesgo de factores internos, a la tasa libre de riesgo. El método Built-up responde a la siguiente formulación.
ke = Rf + β x ERP + PS + Pz
Dónde:
ke = Coste de capital Rf = Rentabilidad libre de riesgo ERP = Prima de riesgo de mercado PS = Prima de tamaño
Pz = Riesgo especifico de empresa
Un enfoque similar es el que propone AECA[6]. Este modelo parte de la tasa libre de riesgo para agregar dos primas, una por el riesgo de mercado (no diversificable) (PM), y otra específica (Pe) que recoge entre otros, el riesgo derivado de la falta de diversificación y liquidez propios de la empresa.
ke = Rf + PM + Pz = Rf + (Rm - Rf) + β x (Rm - Rf) = Rf + (Rm - Rf) x (1 + β)
Donde:
ke = Coste de capital Rf = Rentabilidad libre de riesgo PM = Prima de riesgo de mercado Rm = Rentabilidad de mercado
[1] Ibbotson Associates 2009; Fama y French, 1992.
[2] La web EUROPA (europa.eu) es la web oficial de la Unión Europea.
[3] En inglés: Size premium
[4] Considerando la rentabilidad a largo plazo del NYSE/NYSE MKT/NASDAQ para el periodo 1926-2015.
[5] 2016 SBBI Year Book
[6] Documento AECA nº7 Valoración de PYMES.