Hit-parade 2024 - #5 : Titrisation : une reprise nécessaire du marché européen

Le rapport Draghi sur la compétitivité européenne* est sans équivoque : « Pour augmenter la capacité de financement du secteur bancaire, l’UE doit relancer la titrisation ». La Commission Européenne vient, en réponse, de lancer une consultation** ciblée sur le fonctionnement du marché de la titrisation.

La titrisation a particulièrement souffert en Europe des conséquences de la crise financière de 2008. Avant la crise, le marché européen (incl. le Royaume Uni) représentait 75% de celui des Etats Unis. En 2020, il s’établissait à seulement 6%. A l’origine de cet écart on trouve, notamment, des règlementations plus sévères dans l’Union Européenne.

La règlementation post crise

Le législateur européen a réagi à la crise en renforçant en 2017 le cadre de la titrisation (Règlementation EU 2017/2402 et 2017/2401) :

• Pour lutter contre l’aléa moral (le fait que les banques originatrices d’opérations de titrisation n’analysent pas suffisamment le risque de crédit de leurs emprunteurs puisque, ce risque étant cédé à des investisseurs tiers, elles ne sont elles-mêmes que faiblement exposées aux pertes), le législateur a imposé aux originateurs de conserver au moins 5% du risque titrisé. Il a aussi contraint les banques à appliquer des mesures de « due diligence » strictes concernant les prêts titrisés.
• Le cout en capital des Asset Backed Securities (ABS) a été revu à la hausse et la dépendance vis-à-vis des agences de notation a été réduite. En effet, avant la crise, le traitement prudentiel de la titrisation reflétait souvent la note attribuée par les agences de rating aux tranches d’ABS émises. Or, il s’est avéré que les agences avaient mal modélisé le risque inhérent à certaines de ces tranches, donnant à tort aux investisseurs l’impression qu’elles étaient presque sans risque.
• Des règles précises définissent désormais les actifs éligibles à la titrisation ainsi que les obligations applicables au cédant en matière de sélection des actifs à titriser.
• L’obligation d’information des investisseurs a été renforcée.

La Commission Européenne a par ailleurs encouragé la mise en place d’opérations « Simples, Transparentes et Standardisées (STS )» par l’application d’un traitement en capital plus favorable. Ces opérations ne peuvent porter que sur certains types d’actifs, respectant des règles de qualité et de diversification. Cependant, l’obtention du label STS se fait aujourd’hui sur la base d’une documentation relativement complexe à fournir à l’Autorité Européenne des Marchés Financiers.

La reprise se fait attendre

Les nouvelles règles sont entrées en vigueur au 1er janvier 2019 et, plus de cinq ans après, force est de constater que l’activité n’a pas vraiment repris. Dans un rapport daté d’octobre 2022***, la Commission rapporte que les intervenants de marché ne pensent pas que la règlementation ait permis de relancer la titrisation. La base d’investisseurs est par ailleurs demeurée étroite.

Or, la titrisation est une technique très attrayante pour les entreprises et ce d’autant plus que le contexte économique pèse sur les besoins en fonds de roulement (BFR). En effet, par le jeu du tranching du risque, il leur est possible de se financer à des spreads très inférieurs à ceux qui auraient été obtenus par recours direct au crédit bancaire. Par exemple, une entreprise de qualité de rating  « BB », dont le spread « senior unsecured » serait de 150 bps, se financera par titrisation à un niveau « AA », permettant de réduire le spread de 50 bps.

Vers une réforme d’envergure

De nombreux groupements d’intérêt (notamment l’Association for Financial Markets in Europe – AFME, la Fédération bancaire européenne, Paris Europlace) ont formulé des propositions concrètes pour améliorer l’attractivité de la titrisation.

Dans sa consultation ciblée en cours, la Commission Européenne reprend certaines des critiques formulées par ces acteurs de marché, dans le but d’évaluer le bien-fondé des mesures suivantes :

• Une clarification de la définition de ce que constitue une titrisation
• Un allégement des exigences de due diligence et de transparence
• Une réduction du cout en capital des opérations de titrisation pour les institutions financières
• Une amélioration du traitement prudentiel des investisseurs compagnies d’assurance et fonds de pension

La Commission ne limite pas son approche à la seule titrisation bancaire, mais s’inquiète également de la titrisation directe de créances clients ou contrats de leasing par les entreprises.

Il est maintenant très probable que le statut du produit titrisation s’améliore à court terme, avec à la clé des économies pour les émetteurs. Accola et Redbridge disposent d’une expertise unique dans ce domaine. Nous venons en 2024 de clôturer trois transactions pour un volume cumulé de EUR1.7mds. Pour en savoir plus sur ces opérations :

Mission – NGE – Titrisation

Mission – Saint Gobain – Titrisation

* Sept 24, The future of European competitiveness – A competitiveness strategy for Europe

** Oct 24, Targeted consultation on the functioning of the EU securitisation framework

*** Oct 22, Report of the Commission to the European Parlement on the functioning of the securitization regulation.

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