Inarcassa Shortletter | n.8-9/2022
(a cura della Direzione Patrimonio)
_ _ _ M O N D O
La sessione estiva si è rivelata estremamente volatile con un trend praticamente a due facce. Nel mese di Luglio, proprio quando l’inflazione sembrava inarrestabile e si temeva che gli utili aziendali del secondo trimestre si sarebbero rivelati deludenti, sono arrivate sorprese positive. Negli Stati Uniti, i prezzi al consumo sono rimasti invariati in luglio rispetto al mese precedente e così l’inflazione annuale è scesa dal 9.1 all’8,5%. Gli utili aziendali, inoltre, non solo non hanno deluso, ma si sono rivelati migliori delle previsioni. Ciò è bastato a muovere decisamente al rialzo i prezzi degli attivi rischiosi, che avevano raggiunto livelli molto compressi. Tra la fine di giugno e il 16 agosto i principali listini azionari hanno messo a segno rialzi mediamente superiori al 10%, tra cui spicca il +18.8% del Nasdaq. In controtendenza i listini della Cina dove la crisi del settore immobiliare continua a frenare la ripresa.
Nello stesso periodo il prezzo del Brent è calato del 19.6% e ciò, insieme al buon dato di inflazione, ha determinato un calo nel rendimento dei titoli di Stato e nello “spread” delle obbligazioni societarie. I bei sogni, però, non durano a lungo. Dalla metà di agosto gli investitori hanno dovuto affrontare la dura realtà e, di conseguenza, i listini azionari hanno ceduto metà dei rialzi e i tassi di interesse sono risaliti. A far vacillare gli investitori, ancora una volta, il timore di nuove e significative misure restrittive da parte delle principali banche centrali per contenere un’inflazione ormai conclamata e decisamente non transitoria. Timore confermato da Powell a fine mese nel corso dell’atteso simposio di Jackson Hole. Il presidente della Fed ha infatti dichiarato che andrà avanti ad alzare i tassi di interesse per riportare l’inflazione intorno al target del 2% indipendentemente dagli effetti negativi che questo inevitabilmente avrà sulla crescita economica per il momento sostenuta dalla stagionalità della componente dei servizi. Nessun target dunque, ma i prossimi dati macro guideranno nei prossimi mesi la banca centrale più importante del mondo. Stesso approccio sembra seguire la banca centrale europea che ha ribadito che la politica monetaria deve porsi l'obiettivo di agire con forza per riportare la stabilità dei prezzi. E questo a prescindere dalla natura dell'inflazione, che sia da domanda o da costi (una conclusione assai pertinente al caso europeo). E' fondamentale che la banca centrale preservi la sua credibilità, per evitare derive delle aspettative di inflazione. Se vi è questo rischio, la cautela non è la soluzione più appropriata. Più tempo resta elevata l'inflazione maggiori saranno i danni, e quindi l'azione deve essere risoluta.
Nel frattempo la FED con un ”bang” da 75 bps –il più grosso dal 1994- ha raggiunto quota 2,5% mentre in Europa si è passati da -0,5% a 0% con una mossa che non si vedeva da giugno 2000. Ma è lunga la lista degli altri Paesi che hanno proseguito con il rialzo dei propri tassi di interesse ufficiali nel tentativo di frenare un’inflazione crescente e a livelli disperatamente elevati per la concomitanza di eventi eccezionali e unici nella storia.
Gli indici PMI preliminari di agosto hanno segnalato, per il secondo mese consecutivo, una contrazione dell’attività economica nei principali paesi. L’inflazione sta frenando i consumi e le aziende soffrono per i maggiori costi di produzione. Il quadro risulta particolarmente difficile per i Paesi dell’Area Euro, alle prese con il prezzo del gas, che nel trimestre in corso si è più che raddoppiato. Ciò ha decisamente penalizzato l’Euro, che dalla fine di giugno si è ulteriormente deprezzato del 5% contro Dollaro. In Europa, a pesare è certamente il tema legato all’energia in seguito alle continue interruzioni delle forniture da parte della Russia.
L’inflazione europea è maggiormente l'effetto di shock d'offerta rispetto agli USA, ed è un fenomeno più giovane, nel senso che la sua impennata è più recente e i segnali di picco osservati negli USA sono ancora assenti nei dati Eurozone. Il gap tra prezzi alla produzione e quelli al consumo sembra indicare che sono ancora parecchi gli aumenti che devono "scendere a valle", ovvero trasferirsi sui prezzi finali.
Anche le aspettative di mercato sembrano sintonizzate su questa lunghezza d'onda. Nel grafico sotto sono tracciate le aspettative di inflazione del mercato, raffigurate dai breakeven inflation a 5 anni. Per la prima volta da 10 anni quelle dell’Eurozone sono marcatamente superiori a quelle USA.
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Qualche nota positiva, invece, è arrivata dalla Cina. Poiché l’economia sta faticando a riprendersi, le autorità hanno tagliato i tassi di riferimento per i mutui e varato un programma di stimolo per l’equivalente di circa 150 miliardi di Dollari. Inoltre, è stato trovato un accordo con gli Stati Uniti in base al quale le aziende cinesi garantiranno la trasparenza necessaria per mantenere l’accesso ai listini americani.
In questo quadro macro, i tassi governativi hanno visto il 2 anni USA portarsi in area 3,35%, in rialzo di alcuni punti base nell’attesa di valutare gli sviluppi della politica monetaria. Il 10 anni americano ha chiuso il periodo di riferimento sopra il livello del 3% per una curva USA che si conferma invertita, ad evidenziare tutti i timori circa la tenuta del ciclo economico. In Europa il 2 anni tedesco si è portato in area 0,85% sulla scia di un atteggiamento più aggressivo da parte della BCE. Il 10 anni Bund ha raggiunto il livello di 1,50% per uno spread BTP-Bund che si è attestato in area 225 punti base, scontando sia il periodo elettorale che la sostenibilità del quadro macroitaliano in un contesto di rallentamento.
In calo il prezzo del petrolio (a 89.55 da 98.62 il WTI) e dell’oro (a 1726 da 1781). In continua ripresa il dollaro sia verso euro che verso un basket delle principali valute e dell’euro. La moneta unica è passata più volte sotto la parità, sotto del 15% dall’inizio dell’anno.
_ _ _ I N A R C A S S A
A fine agosto 2022 il patrimonio di Inarcassa a valori correnti di mercato si mantiene poco sotto i 12,5 mld di Euro in virtù delle conseguenze negative provenienti indistintamente dalle varie attività finanziarie a fronte delle nuove entrate previdenziali di inizio settembre. Il risultato negativo registrato dall’inizio dell’anno si mantiene attorno al -6,5% circa lordo a valori di mercato (mentre il risultato a livello contabile è decisamente più contenuto). Ancora sotto pressione gli assets azionari come conseguenza dei timori sulla tenuta del ciclo economico mondiale alimentati dall’irrigidimento delle politiche monetarie che ha avuto come conseguenza anche un nuovo rialzo dei rendimenti obbligazionari soprattutto quelli europei. L’ultimo cda a tal proposito ha deliberato una rivisitazione dell’asset class corporate bonds aumentando l’orientamento verso prodotti maggiormente caratterizzati da rating di sostenibilità ESG. Il Cda ha deciso anche di ridurre leggermente l’esposizione al dollaro prendendo parzialmente profitto dal forte rialzo della divisa americana che ha portato a rompere la parità 1:1 contro l’Euro. Si conferma il contributo positivo degli assets illiquidi (con un buon contributo dell’immobiliare).
5 settembre 2022
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