O que o mercado não está vendo na VTEX, segundo a Athena Capital
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A VTEX deve continuar crescendo a altas taxas e ganhando market share num setor cada vez mais propenso à consolidação — se aproveitando de vantagens competitivas construídas ao longo dos últimos anos.
Esta é a visão da Athena Capital, uma gestora com R$ 700 milhões sob gestão e uma posição relevante na empresa.
Numa carta publicada ontem, a gestora disse que o mercado está focando muito nos resultados de curto prazo e esquecendo dos sinais qualitativos que a empresa tem entregue, “que, em nossa visão, são excelentes e endereçam diversos receios” do mercado.
A Athena disse não acreditar em um cenário em que a VTEX desacelere substancialmente seu crescimento e suas margens permaneçam nos low-single digits. “Com um crescimento mais maduro, sua estrutura comercial deveria ser menor e consequentemente sua margem expandir,” diz a carta.
Para a Athena, não é justo avaliar a VTEX usando apenas métricas-padrão como P/E e EV/EBITDA, e é preciso “buscar diferentes óticas que auxiliem a capturar nas análises o valor integral da empresa.”
Uma dessas formas, adotadas pela Athena, é calcular quanto a VTEX precisaria entregar de CAGR de crescimento da receita nos próximos 10 anos para justificar o valuation atual – assumindo uma margem líquida em torno de high teens e um ROIC que a gestora considera que o negócio deveria ter.
Neste exercício, a Athena chegou a um CAGR abaixo de 10%. “Acreditamos que a VTEX tem a capacidade de alcançar taxas de crescimento bem superiores a essa,” escreveu a gestora.
Outro exercício feito pela Athena para provar que a ação está barata foi assumir o cenário hipotético da empresa parar de crescer às taxas altas que cresce hoje, ajustando sua estrutura comercial para um novo patamar de crescimento, que a gestora assumiu em 10%.
Neste caso, a VTEX estaria negociando hoje a um P/E próximo de 24x — “abaixo do justo para uma empresa com o ROIC e margem líquida que a VTEX tem.”
Na carta, a Athena também elencou o que considera as principais vantagens competitivas da VTEX. A primeira delas é o “skin in the game” dos fundadores e da diretoria.
Ao contrário da maior parte das empresas de tecnologia brasileiras, os fundadores Mariano Gomide e Geraldo Thomaz ainda detêm uma grande fatia da companhia – cerca de 40% do capital. Além disso, a gestora diz que a VTEX tem um turnover de funcionários abaixo da média da indústria.
O maior fator de diferenciação da empresa, no entanto, foi a escolha por operar seu software com uma estrutura conhecida como multi tenant – uma decisão tomada há anos pelos fundadores.
Uma arquitetura multi tenant permite que um único software seja oferecido a diversos clientes de forma independente – ou seja, a mesma infraestrutura é utilizada, mas os dados dos clientes são isolados uns dos outros, trazendo mais segurança.
A Athena diz que a segurança tem sido um tema essencial na disputa por novos contratos...
