Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC)

Bir şirketin yeni yapacağı yatırım için hesapladığı iç geri dönüş oranı (IRR) ile ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin (WACC) kıyaslaması sonucunda yeni yapılan yatırımın finansal olarak uygun olup olmadığının belirlenmesi, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin (WACC) kullanım alanlarından birisi olarak karşımıza çıkar.

Kısaca özetlemek gerekirse, bir yatırım için hesaplanan için geri dönüş oranı (IRR) ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinden (WACC) büyükse, yatırım finansal olarak ilk uygunluk testinden geçmiş olur. İlk uygunluk testi dememizin nedeni, yatırım için başka değerlendirmelerinde yapılması gerekliliğidir. Örneğin geri ödeme süresi (payback), EBITDA/Satış oranı vb ölçütlere bakılarak bir bütün olarak değerlendirmek daha sağlıklı olacaktır. Bu değerlendirme ile ilgili de önümüzdeki dönemde bir yazı kaleme almayı planlıyorum.

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) temelde 2 kısımdan oluşur. İlk kısım borçlanma maliyeti (cost of debt), ikinci kısım ise öz kaynak maliyetidir (cost of equity).

Şirketinizin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini kurumlar verigisi oranını birden çıkartıp kaldıraç oranı (Yabancı Kaynaklar / Toplam Kaynaklar) ve borçlanma maliyeti ile, öz kaynak oranını (Öz Kaynaklar / Toplam Kaynaklar) öz kaynak maliyeti ile çarptıktan sonra toplayarak buluruz. Formül ile gösterim yapılmak istenirse aşağıdaki gibi bir formül kullanabiliriz;

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) = Kaldıraç oranı x Borçlanma maliyeti x (1- kurumlar vergisi oranı) + ( 1- kaldıraç oranı) x Öz kaynak maliyeti

Formül ile anlatılmak isteneni basitçe ifade etmek gerekirse, şirketin öz kaynak maliyeti öz kaynak oranı kadar etkiliyken, borçlanma maliyeti ise kaldıraç oranı kadar etkilidir. Bunları toplayarak ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine şirket için ulaşırız. Borçlanma maliyetinin kurumlar vergisi oranın ile çarpılma nedeni ise kurumlar vergisinin bu maliyet kadar daha az verilmesinden dolayı borçlanma maliyetinin azalmasıdır.

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini hesaplarken borçlanma maliyeti ve öz kaynak maliyetlerini bilmemiz önem taşır, aksi halde doğru bir hesaplama yapamayız. Bundan sonraki kısımlarda borçlanma ve öz kaynak maliyetlerini nasıl bulabileceğimizi anlatmaya çalışacağım. Bu anlatım sırasında Profesör Damodaran'dan bahsetmem yerinde olacaktır çünkü kendisinin çalışmalarını bu yazımda kullandım. Kendisi finans profesörü olup, ülke ve sektör bazında normalde ulaşmamızın zor olacağı bilgileri paylaşmaktadır. Kendisine buradan teşekkürlerimi borç bilirim. Konu ile daha ayrıntılı ilgilenmek isteyen arkadaşlar arama motorundan arama yapıp verilere kolaylıkla ulaşabilir.

Borçlanma maliyetine (cost of debt) geri dönersek borçlanma maliyeti her ülke ve sektörde bulunan şirketler için farklılık gösterir. Diğer bir değişle Türkiye'de otomotiv yan sanayi sektöründe bulunan şirketlerin borçlanma maliyeti ile Almanya'da otomotiv yan sanayi sektöründe bulunan şirketlerin borçlanma maliyetleri aynı para birimi cinsinden farklılık gösterecektir.

Peki farklı ülke ve sektörler için borçlanma maliyeti nasıl hesaplanır. Formül ile göstermek gerekirse;

Borçlanma maliyeti = Risksiz getiri + Ülke Kredi Risk Primi + Sektör Kredi Risk primi

Temelde hesaplama yapmak için öncelikle "riskiz getiri" (risk free rate) değerine gereksinimiz bulunmaktır. Risksiz borçlanma maliyetini yerine ABD 10 yıllık tahvil oranını kullanmamız çok yanlış olmaz. Aslında burada ABD'nin borçlarının geri ödeme açısından risksiz olduğunu var sayılmaktadır. Bu oran üzerine her ülke için farklı olan kredi risk primlerinin (default spread) eklediğimize, farklı ülkelerin risklerini içeren borçlanma maliyetine ulaşabiliriz. Peki her ülke için farklı olan temerrüt oranlarına nasıl ulaşabiliriz. Bunun için iki yöntem söyleyebilirim, birincisi derecelendirme kuruluşlarının her ülke için belirlediği notların referans alınıp kredisi risk primlerinin hesaplanması. Birinci yöntem kullanılmak üzere aşağıdaki tabloyu Profesör Damodaran 2018 yıl sonu ($ cinsinden) için paylaşmıştır. Bu tabloda gösterilenler, Moody's derecelendirme kuruluşunun puanlama sistemine göre 2018 yıl sonu kredi risk primi değerleridir.

İkinci yöntem ise ülkelerin temerrüt takas oranlarının (CDS - Credit Default Swap) doğrudan kullanılmasıdır. Örneğin 2018 yıl sonu Türkiye için CDS 389 baz puan veya %3,89 olarak kullanılabilir.

Birinci ve ikinci yöntemde kullanılmak üzere aşağıdaki tabloyu Profesör Damodaran 2018 yıl sonu verileri ($ cinsinden) için paylaşmıştır.

Yukarıdaki tablodan görüleceği üzere Türkiye kredi risk primi birinci yöntem ile %4,06 çıkarken ikinci yöntem ile %3,89 çıkmaktadır. Bu iki değer birbirine oldukça yakın iki değerdir. Bu iki yöntemden hangisini kullanalım derseniz, ikisini de kullanalabilirsiniz ancak CDS değerlerinin birinci yönteme göre daha hızlı değiştiğini ve uzun dönemde ortalama alınarak ilerlenmesinin yararlı olacağı düşünülmelidir.

Artık ülke kredi risk primini açıkladığımıza göre sıra sektör risk primini açıklamaya gelebilir. Genel olarak anlamı bir ülkedeki bir sektörün diğer sektörlere göre borçlanma maliyetindeki farkını gösterir. Diğer bir değişle reklamcılık sektöründeki şirketlerin risk primi ile otomotiv yan sanayi sektöründeki şirketlerin risk primleri birbirinden ayrışır. Bankalar bu iki sektördeki şirketleri farklı riskte görürler ve buna göre farklı borçlanma maliyeti karşılığını talep ederler. Aşağıdaki tabloda şirket getirilerinin standart sapmaları dikkate alındığında sektör kredi risk primleri elde edilir. Yine bu tabloyu Profesör Damodaran'ın çalışmasından ($ cinsinden) alıp sizinle paylaşıyorum.

Yukarıdaki tabloya baktığımızda anlayacağımız şey basitçe şudur, eğer bir sektördeki hisselerin getirilerinin standart sapması ne kadar az ise, sektör için kredi risk primi de o kadar az olur.

Bundan sonra Türkiye için otomotiv sektöründeki borçlanma maliyetini 2018 sonu için aşağıdaki gibi bulabiliriz;

Risksiz getiri = %2,68 (10 yıllık ABD tahvil getirisi)

Türkiye kredi risk primi = %3,89 (CDS)

Türkiye Otomotiv Yan Sanayi Şirket getirisi ortalama standart sapması = %35 - %40

(İMKB'de bulunan otomotiv yan sanayi şirketlerine baktığımızda bu aralıkta bir standart sapma gözlemlemekteyiz)

Türkiye otomotiv yan sanayi risk primi = %1,5

Borçlanma maliyeti ($) (Türkiye - otomotiv yan sanayi) = %2,68 + %3,89 + %1,5

Borçlanma maliyeti ($) (Türkiye - otomotiv yan sanayi) = %8,07

Borçlanma maliyetini hesapladığımıza göre artık öz kaynak maliyetine (cost of equity) geçebiliriz. Öz kaynak maliyeti hesaplamasında ülke ve sektörün maliyete etkisi bulunmaktadır. Formül ile göstermek gerekirse;

Öz kaynak maliyeti (cost of equity) = Risksiz getiri + Beta(sektör) x Beta(ülke) x (Market getirisi - Risksiz getiri)

Yukarıda ki formülü farklı biçimde yazarsak;

Öz kaynak maliyeti = Risksiz getiri + Beta(sektör) x Öz kaynak risk prim(ülke)

Yukarıdaki formül içinde Öz kaynak risk primi değişkeni kullanılmıştır. Bu değişken ülke bazında değişiklik göstermektedir.

Aşağıdaki tabloyu Profesör Damodaran 2018 yıl sonu verileri ($ cinsinden) için vermiştir.

Bu tabloda görüleceği üzere "öz kaynak risk primi" ülke bazında değişkenlik göstermekte ve ülkelerin CDS veya derecelendirme kuruluşları tarafından verilen notlar ile ilişkili değişmektedir. Öz kaynak risk primi hesaplaması ABD sermaye piyasası için bir getiri değeri üzerine, ülkelerin risk primleri belli katsayılar ile çarpıldıktan sonra eklenerek hesaplanmaktadır.

Örneğin Profesör Damodaran 2018 yıl sonu Türkiye için şöyle bir hesaplama yapmıştır;

Öz kaynak risk primi(Türkiye) = %5,96 (ABD piyasa getirisi) + %4.06 x 1.23

Öz kaynak risk primi(Türkiye) = %5,96 (ABD piyasa getirisi) + %4,99 (Türkiye ülke risk primi)

Öz kaynak risk primi(Türkiye) = %10,96

Öz kaynak risk primini hesapladığımıza göre öz kaynak maliyetini farklı sektörler için hesaplayabiliriz.

Öz kaynak maliyeti = Risksiz getiri + Beta(sektör) x Öz kaynak risk prim(ülke)

Öz kaynak maliyeti (Türkiye- otomotiv yan sanayi) = %2,68 + ( 1,45 x %10,96 )

(Not : Burada kullanılan beta aslında Avrupa otomotiv yan sanayi betasıdır. Türkiye yan sanayi içinde kullanılması çok da yanlış olmaz diye düşünüyorum)

Öz kaynak maliyeti (Türkiye- otomotiv yan sanayi) = %18,6

Öz kaynak maliyetini de hesapladıktan sonra Türkiye otomotiv yan sanayi sektörü için ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti hesaplayabiliriz.

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) = Kaldıraç oranı x Borçlanma maliyeti x (1- kurumlar vergisi oranı) + ( 1- kaldıraç oranı) x Öz kaynak maliyeti

(Not: Kaldıraç oranı Türkiye otomotiv yan sanayi için %50 den fazla olsa da, duran varlıkları ve stokları genelde kur artışları ile birlikte yeniden değerlenmemesinden dolayı %50 alınması daha uygun olacaktır)

WACC ($)(Türkiye - otomotiv yan sanayi) = %50 x % 8.07 + (1-%22) + (1-%50) x %18,6 (düzeltme 1: toplama yerine çarpma işareti vardı)

WACC ($) (Türkiye - otomotiv yan sanayi) = %12,5

Yukarıda hesapladığımız bu değer $ cinsinden getiri içindir ve 2018 yıl sonu değerlerini yansıtır.

Şimdi $ bazında %12,5 getiri oranı bize ne ifade edecek diye sorabilirsiniz. Bunu yanıtlamak için elimizde Türkiye'de yapılacak otomotiv yan sanayine ait bir yatırım projesi ve bu projenin yıl bazında nakit girişi ve çıkışların bulunduğu bir nakit akışı tablosu olmalıdır.

Projenin $ cinsinden yıllar bazında net nakit akışları ile iç getiri oranı (IRR) hesaplandığında çıkan değer %12,5 den büyük hesaplanmış ise, bu proje finansal olarak ilk uygunluğu almış olacaktır.

Yardımcı olması dileğimle.