Türk Lirasının Değeri Savunulabilecek mi?

Türkiye’de ekonomi üzerine yapılan değerlendirmeler önemli bir bölümü “döviz kurları nereye gider?” sorusu üzerine odaklanıyor. Nedeni çok basit. Reel sektör önemli ölçüde döviz kısa pozisyon taşıyor. Üstelik hem maliyet-fiyatlama anlamında hem de finansal pozisyon anlamında. Bireyler için de döviz kurunun düzeyi satın alma gücünün artması veya azalması anlamına geliyor. Bireyler de enflasyon yerine döviz kurundaki değişime bakarak harcanabilir gelirini ölçmeye çalışıyor.

Türk lirasının değerini bu ortamda beş önemli değişken belirliyor.

• Ekonomide orta ve uzun vadeli prodüktivite gelişimi
• Yerel paranın reel faiz oranı ve yatırımlarda dolarizasyon düzeyi
• Ülke riski
• Cari hesap dengesi gelişimi
• TCMB rezervi, uluslararası net yatırım pozisyonu ve özel sektörün borç servisi dinamikleri

İlk faktör yani prodüktivite gelişimi Türkiye’nin belki de en önemli sorunudur. Bu konuda çok yazım var, kendimi tekrar etmeyeceğim. Ama kısaca şunu söyleyeyim, yıllar boyu Türkiye ekonomisi küresel ekonomi içindeki yarattığı ürün ve servislerde katma değeri arttıramadığı için bu uzun vadeli yarışta geriye düştü.

Ulusal katma değerin küresel ekonomi içindeki payı yükselmedikçe, o ülkenin para biriminin orta/uzun vadede değer kazanması olanaklı değildir. Eğer bu gerçeğe rağmen sermaye akımları ile ve/veya borçlanma ile yaratılan döviz likiditesi sonucu yerel para birimi olması gerektiğinden daha değerli hale ise, bu yolculuğun sonu her zaman bir borç ve ödemeler dengesi krizi ile biter.

Bu konuda literatürde çok sayıda örnek var. Türk lirasının 2004-2012 döneminde yapay bir şekilde değerli tutulması ve bu dönemde prodüktivite büyümesinin zayıflığı birleşince, Mayıs 2013-Ağustos 2018 arasındaki dönemde TL’nin değer kaybına rağmen, Ağustos 2018’de derin bir ekonomik kriz ile karşılaştık. 2018 Ekonomik Krizi’nin etkileri halen sönümlenmiş değil. Reel sektördeki yıkıcı etkisi, pandeminin etkileri ile birleşti.

İkinci faktör ise ülke riski. Ülke riskinin en temel göstergesi beş yıllık CDS değeridir. Türkiye’nin 5 yıllık CDS değeri 27 Nisan haftasına baz 594 puan ile başladı. Bu fiyatlamanın anlamı şudur: Türkiye varlıklarının %9.91 temerrüde düşme riski bulunuyor ve bu risk gerçekleşir ise yatırımcıların yaptıkları yatırımların nominal değeri üzerinden %40’nı geri alma olasılığı var.

Bu değer Türkiye riskinin oldukça sert fiyatlandığını bize gösteriyor. Halbuki bu değer 2019 kapanışında 276 baz puan idi. Bize en yakın fiyatlanan gelişen ekonomilerden biri olan Güney Afrika’nın CDS primi 417 baz puan ile fiyatlandığını (2019 kapanışı baz 159 puan) düşünürsek, yabancı yatırımcının Türkiye riskini oldukça sert fiyatladığı sonucuna ulaşabiliriz. Güney Afrika Cumhuriyeti’nin çok önemli ekonomik ve sosyal sorunları olduğunu not düşmek isterim.

Üçüncü faktör ise para politikası. Bu konudaki yazılarımı yinelemeyeceğim. Bazı Türk iktisatçıların, Türkiye’de meşhur Olanaksız Üçleme kuramının çalışmadığını içeren görüşlerine katılmıyorum. Olanaksız Üçleme kuramı mükemmel bir şekilde çalışıyor.

2018 Ekonomik Krizi’nde TL’nin değerini Eylül 2018’de TL faizleri sert bir şekilde arttırarak (overshoot) muhafaza edebildik. Kısa vadeli yabancı portföy yatırımcısına reel anlamda yüksek döviz cinsinden kazanç sağlayarak (özellikle tahvillerden) ve yurtiçi swap enstrümanları ile TCMB’nin brüt rezervlerine takviye ederek bu başarım sağlandı. Ancak bu enstrümanları kullanırken Türk lirasının değerini, meşhur üçlemenin sermaye kontrolleri enstrümanını doğrudan ve dolaylı bir şekilde kullandık.

Bu sayede TL’nin değeri pandemi öncesine kadar korunabildi. Ancak pandemi ile beraber bütün gelişen ülke varlıkları satılırken, Türk varlıkları da bundan nasibini aldı. Türk varlıkları satılırken, TL mevduat yatırımcısına da ya negatif reel faize razı ol ya TL’ni harca ya da TL’ni sat dövize dön sinyali verdik. Bu neden ile döviz mevduatların toplam mevduatlar içindeki payı halen %51 düzeyinde. Tahvil piyasasında ise kamu bankaları doğrudan müdahil olarak tahvil faizlerinin düşüşüne katkıda bulundu. Ancak döviz sepeti hareketlenmeye başlayınca, TL tahvil piyasasında yabancı yatırımcıyı tutmak olanaklı olmadı. Bu kadar yükselen CDS ve düşen tahvil faizi (değeri, artan tahvil fiyatları diye de okuyabilirsiniz), yabancıya tahvil satarak karını alıp çıkma noktasına getirdi.

TCMB son politika faiz indirimi ile TL’deki negatif reel faiz makasını açtı. TCMB’nin bir haftalık repo faizi %8.75 ile Mart 2020 yıllık TÜFE oranı olan %11.86’nın oldukça altında.

Dördüncü faktör ise cari hesap dengesi. Türkiye’nin ihracatı; ithal edilen emtia ve ara mal üzerine düşük bir katma değer ekleyerek üretilen ürünleri küresel pazar yapma kuvvetine sahip alıcılara arz etmek üzerine kurulu. Ayrıca birçok mal ve hizmeti de ülkedeki arz açığından dolayı ithal eden bir ekonomiye sahibiz. Düşen emtia fiyatları normal zamanda Türkiye’nin döviz dengesine olumlu katkıda bulunması gerekirken, Türkiye’nin ürettiği mallara olan talep de pandemi nedeni ile azaldı. Üstelik turizmin de yaz döneminde zayıflayacağı beklentisi de döviz girdisini olumsuz etkileyecek. Ancak ekonomide pandemi nedeni ile II. ve III. çeyrekte gerileme görüleceği için bu olumsuzluk cari işlemler hesabı için dengeleyici bir etki yaratacak. Ancak pandemi hafiflediği zaman Türkiye’nin ihracatı ithalatından daha yavaş artacak. Nedeni ise son derece basit: Türkiye’nin aldığı ürünlerin fiyat esnekliği, sattığı ürünlerin fiyat esnekliğine kıyasla daha katı. O yüzden Türkiye ekonomisinde kur arttıkça Marshall-Lerner kanunu tam anlamı ile işleyemiyor ve dış ticaret açığı kapanamıyor. Bizde dış ticaret dengesi ve cari işlemler dengesi ancak ekonomik kriz ve döviz yokluğunda ithalat daralınca dengeye geliyor.

Beşinci faktör ise TCMB rezervleri, uluslararası yatırım pozisyonu ve borçların servisi değişkenlerinin ilişkisidir. 31 Mart 2020 itibari ile altın rezervi hariç TCMB’nin yaklaşık 59 milyar USD brüt rezervi kalmış durumda. Altın rezervi de yaklaşık 19 milyar USD düzeyinde. Bu rezervler Şubat 2020 tarihi itibari ile -332 milyar USD net uluslararası açığı olan bir ekonomi için oldukça yetersiz. Üstelik Mayıs-Aralık 2020 döneminde bankalar dahil özel sektörün yaklaşık 31.2 milyar TL borç servisi var. Bu borç servisinin %70’i çevrilse dahi kalan tutar bu brüt rezerve göre yüksek bir oran.

Üstelik açıklanan TCMB rezervlerinin brüt rezervler olduğunu ve bu rezervlerin önemli ölçüde bankaların zorunlu karşılıklarından oluştuğunu vurgulamak isterim.

 Merkez Bankası TL’nin değerini düzeyini savunmalı mı?

Prensip olarak Merkez Bankası’nın TL’nin değer kaybına daha fazla izin vermemesi gerektiğini düşünüyorum. TL’de oluşacak %10-20 arasındaki değer kaybı reel sektörün kısa döviz pozisyonunu iyice taşınamaz hale getirir. Enflasyonu arttırarak, zaten oldukça düşük TL faizlerini de yukarıya ittirir. Reel sektörde pek çok kurumsal yapının finansal pozisyonu sürdürülemez hale gelir ve bankacılık sektörünün yükü daha da ağırlaşır.

Reel sektörün kısa pozisyonunu doğrudan ya da türev ürünler ile yönetilebilir bir düzeye kadar azaltması olanaklı değil çünkü bu işlemlerin karşı bacağını sağlayabilecek kaynaklar ya da karşı oyuncular yok. Bu durumu bir de hazineci jargonu ile ifade edeyim. Bu ölçekteki bir pozisyonu yönetilebilir hale getirmek için TL’yi spotta veya vadede alıp, karşılığında YP satacak karşı taraf yok. İş bu kadar basit.

Mevcut kur düzeyini savunmak için birkaç yol bulunuyor. Bu araçlar şöyle sıralanabilir:

• Hazine’nin yüksek yabancı para faiz vermeyi kabul ederek, yoğun bir yabancı para tahvil ihraç programına gitmesi ve elde edilecek kaynağı TCMB’ye depo etmesi
• TL faizlerin yatırımcı için cazip hale getirilmesi
• IMF’in Rapid Credit Facility veya Rapid Financial Instrument programına başvurulması
• TCMB’nin G7 ülkelerinin merkez bankaları ile yapabileceği swap anlaşmaları
• TCMB’nin yurtiçi TL-YP swap hacmini genişletmesi, YP mevduatın zorunlu karşılıklarının arttırılması ve bankacılık sektörünün işleyişine “aktif oranı” gibi başka kurallar getirilmesi
• İlave sermaye kontrollerinin getirilmesi

Türkiye’nin IMF ile RCF veya RFI programına girmesi ve/veya G7 Ülkeleri ile swap anlaşması yapması çok düşük olasılıklı seçimler.Keza TL faizlerinin, TL yatırımcıya cazip olacak bir düzeye yükseltilmesi de.

Geriye kalan seçeneklerin de uygulanması kolay seçenekler değil ve hepsinin önemli yan etkileri ve maliyetleri var.

Diğer yandan bu olağandışı dönemde, TL’nin değerinin savunulmasını oldukça önemli görüyorum. Hatta düşük TL faizden çok daha öncelikli hedef TL’nin değerini stabilize etmek. Bunun için her maliyete katlanılmalıdır.

Pandemi sırasında bu kadar maliyete ve zorluğa neden katlanmak zorunda kaldık? Çünkü ekonomimizi ortodoks ve genel kabul görmüş yöntemler ile cesur reformlar ile yeniden yapılandıramadık. 2018 Ekonomik Krizi’nin yüksek finansal yükünü Hazine’ye, kamu bankalarına ve TCMB’ye ilave ödevler yükleyerek sırtlamaya çalıştık.

Ancak şu önemli noktayı tekrar hatırlatmak isterim: Pandemi sonrası reel sektörün kökten reforme edilmemesi, bu dönemde reel sektörü ayakta tutmak için yapılmış olan tüm bu yüksek maliyetlerin ve fedakârlıkların boşuna harcanması anlamına gelir.

“Malo nodo, malus quærendus cuneus”

“Zor bir düğüm, hassas ve ince bir araç takımı ile değil, sağlam bir kama kullanılarak çözülür.” Erasmus, Adagia eserinden, MS 1505

Burak Köylüoğlu

Diğer yazılarımı okumak için kişisel web sitem Strateji & Finans 'ı ziyaret edebilirsiniz.