文：涂憶君

中國「爛尾樓」事件愈演愈烈，數十個省分、一百多棟爛尾樓的買方聯合拒絕繳納房貸，造成脆弱的中國房地產雪上加霜，恐將釀成金融系統性風暴的說法甚囂塵上。多位基金經理人如今已棄守中國房地產債，投資人如持有含中國房地產債的亞洲非投資等級債券基金，更應緊盯中國房市後續發展。

五大地產商，債券價格慘跌

中國嚴打炒房和高槓桿投資，讓中國建商倒閉事件時有所聞，中國房地產債2021年底也開始出現違約潮。今年狀況更慘烈，像是美國ETF─Global X MSCI中國房地產類股ETF（CHIR），除了近一年慘跌四成外，也受到爛尾樓事件波及，至7月15日截稿為止，單週淨值下跌近8%。

不只如此，群益全球策略收益金融債券基金經理人徐建華指出，市場對於房地產債券近期都不太想「buy in」（買進），就算體質穩健的房地產公司，債券價格表現也不理想，顯示中國房地產債券已經出現資金信心不足與流動性的問題。

根據彭博資訊顯示，最大五家民企地產商恆大、碧桂園、融創中國、雅居樂、世茂集團的美元債券票息雖然有3~12%的水準，但價格都只剩下一到兩成的面額。碧桂園和雅居樂雖然尚未違約，但今年都有債券即將到期，償付能力令市場相當擔憂。

柏瑞亞太非投資等級債券基金經理人施宜君也認為，從去年開始，政府對房地產企業危機的處理速度過慢且政策力道不足，導致房地產企業違約未能有效止血，中國政府如何處理此次停貸事件，對中國房地產業的生存有著相當重要的影響，而在政策未公布落實之前，維持對中國房地產債謹慎的看法。

一直以來，亞洲或中國的非投資等級債券市場中，以中國房地產公司發債籌資最為積極，且因利率非常高，使得相關基金幾乎不可避免會配置中國房地產債券，也成為拖累近期績效的因素之一。

拒繳房貸，三銀行曝險較大

像是近一週績效表現最弱的宏利中國非投資等級債券基金，5月基金月報的前十大部位中，就有一支是近期傳出有爛尾危機的中駿集團；表現第二差的聯邦永騰亞洲非投資等級債券基金，光是前十大持股，就有近一成的比率，重押在旭輝控股、碧桂園兩檔中國房地產債上。

Photo Credit: 財訊

比較明顯有變動的是，野村亞太複合非投資等級債券基金5月月報持有綠城中國控股約2.08%，是第十大持債部位，然6月月報已未再見。

據了解，部分亞洲非投資等級債基金經理人，近期已調降中國房地產的配置比重。但也有經理人私下表示，只要挑選財務體質相對較佳、今年融資艱困下仍能取得資金的房地產公司，債券違約機率相對降低，站在領息的立場，還能提供極高的殖利率報酬，故未積極調降中國房地產債的配置。

但在當前中國房市氛圍不佳時，還是建議投資人，對於大量配置相關債券的非投資等級債券基金，都應審慎為宜。若是看準殖利率優勢，仍須定期追蹤公司的體質狀況，和承受債券價格持續波動的可能性。

然而，如今讓市場更加不安的是，民眾拒繳房貸、建商付不出貸款是否會使銀行的放貸成為呆帳，最後引爆中國的金融系統性危機？施宜君指出，目前停貸規模約占銀行住宅貸款規模的1.3至2.6%，也約占整體銀行業貸款規模的0.3至0.5%，影響有限，應該不至於造成系統性風險；但對以房貸為主的銀行可能將產生較大壓力。

國泰投信則認為，如根據9%的爛尾比率測算，對銀行抵押貸款的影響金額約為5400億元人民幣，其中又以招商銀行、平安銀行和興業銀行的曝險金額較大。

中國政治掛帥，投資風險高

過去中資銀行大多具有中央或地方官股背景，普遍被認為具有不會倒的優勢，加上波動度較低、配息率也不錯，而被中國高股息基金和ETF納入成分股，但如今都受到牽累。中信中國高股息（00882）今年以來跌近10%，反觀投資比重較著重於內需權值股的國泰富時中國A50（00636），今年以來跌幅僅約6%。

一位曾在中資銀行工作過的退休人士私下表示，此事件應不至於釀成過大的風暴，因為中國銀行業已傳出，銀監會近期與銀行密集追蹤開發商貸款的數字，估計官方會介入拆彈。解決的方式很多，諸如繼續讓銀行貸款給開發商，讓開發商可以完工交屋，或是引入其他體質穩健的開發商，維持「保交樓、保民生、保穩定」的政策。

一位資深基金投資人認為，中國房地產與金融業引爆的連環事件，都能看出中國的政治力將決定一切，外界能夠分析的，幾乎都是冰山一角。故就投資角度而言，無法輕易下結論或是有任何疑慮時，都不要貿然進場才是上策。

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責任編輯：丁肇九
核稿編輯：翁世航