文：查爾斯．艾利斯（Charles D. Ellis）

省成本，究竟省什麼？

一九六○年代時，波士頓諮詢集團 （Boston Consulting Group） 創始人布魯斯．亨德森（BruceHenderson ）提出將組織的長期戰略建立在低成本基礎上的有力理由。他認為低成本將使公司能夠訂出更低的價格，如此一來，公司就可以獲得市占率並大幅增加銷量，進而降低成本和進一步提升業績，然後達成盈利目的。

這種良性循環會不斷重複，愈來愈低的成本將導致價格愈來愈低，也將導致更高的市占率和更大的銷售數量，從而使得價格更低，因為每單位的生產成本會更低。

先鋒的核心主張就是向投資者收取低費用，這取決於低營運和基金的管理成本。因此，減少、消除以及對成本進行管理，也一再成為公司的主要管理重點。

柏格以節儉和不懈的降低投資成本而著稱，先鋒的投資者也很欣賞他降低成本的動力，因為他們知道，自己將會從更高的報酬中受益。柏格的朋友，普林斯頓大學經濟學教授波頓．G．麥基爾在一九九二年向紐科門協會（Newcomen Society）介紹柏格時，講了下面這個故事：

有一次傑克因為參加會議不得不住在紐約昂貴的廣場酒店（Plaza Hotel），當輪到他登記入住時，他告訴櫃台，他想要盡可能便宜的房間，對方建議一間每晚二百五十美元的經濟單人房，但傑克堅持對他來說太貴了。在傑克拒絕一些其他建議後，有點惱怒的服務員帶著諷刺的口吻說，電梯旁邊有一間沒有窗戶的舊清掃工具間，每晚只需八十九美元。傑克連忙說：「好，就給我這間。」

當一臉困惑的服務員尋找那間房的鑰匙時，傑克轉向在他身後排隊等候的一位紳士，並為他耽誤大家的時間而道歉。這位紳士是先鋒的股東，他對柏格說：「啊，完全沒問題。你是柏格先生，是吧？很便宜！對吧？」

柏格不僅堅持要廉價旅館的房間，他搭乘飛機時都坐經濟艙，西裝買現成的來穿，而且在它們顯得老舊很久之後，還是繼續穿。他不喜歡社交生活，駕駛的是有一定車齡的汽車。這些都是他為自己打造精打細算形象的一部分，他也將這種處事態度引進先鋒。早在業界其他人認為低費用可能很重要之前，柏格就已經確立低成本的重要性，並在先鋒所推出的產品中，為客戶提供愈來愈多的低費用產品。

關於投資管理的眾多信念中，至少最近，有個最強烈又最奇怪的是「收費多寡不重要」。這是因為人們已經普遍認為費用很低了。那麼，為什麼以「更低一點」做為一種商業策略會有意義呢？誰會注意到？誰會在乎？每個投資者的首要目標都是亮眼的績效，相關的陳腔濫調也很常見：「一分錢一分貨」「你不會因為收費低就選擇某位腦外科醫生吧」「你真的想要一個不是最好的、但薪水低一點的經理人嗎？」

柏格知道，隨著業務變化愈來愈複雜，傳統的確定性會隨著時間而被嚴重誤導。新投資者已經擁有資產，因此經理人只提供報酬。比方說，如果平衡型基金的平均報酬率為七％，被描述為「僅占資產一％」的費用，實際上是占報酬的一五％，一五％ 顯然不是「只有一％」。再加上，資產的一％必須用於交易成本（佣金、買進價格跟賣出價間的市場價差），因此主動型基金經理人必須收回資產近二％。這就意味著，需要達成比市場平均水準高出近三○％的報酬。

在一個由同樣消息靈通、同樣擁有技術和人才的競爭對手所主導的股票市場上，能否反覆實行這樣的操作呢？所有人都競相識別和利用任何的訂價錯誤，這樣的機會非常難被找到，並且很快就消失？柏格對共同基金的歷史表現做了研究後，說：不可能！

大多數基金管理公司都在增加管理費用，特別是透過增加○．二～○．四％的12b-1基金行銷費用。但先鋒卻不斷降低費用，因此吸引更多關注和更多資產。只不過多年來，先鋒並沒有吸引到直接的價格競爭，這是因為競爭對手是營利企業，而不是「共同」組織。到一九九五年，先鋒的平均費用率已降至○．三％，而其競爭對手的平均費用率則增至○．九二％——這個差異相當重要。

也多虧先鋒的內部成本控制——搭乘經濟艙、入住便宜的酒店房間、簡單的膳食、沒有娛樂開銷、適中的薪酬、很少花廣告費——再加上跟外部投資經理人進行艱難的費用談判，以至於先鋒順理成章的擁有最低的營運成本。成本意識在先鋒高層簡樸的辦公室中亦顯而易見。它們簡單、實用，具「標準配備」，基本上都是灰色，大小適中，周圍是經理下屬使用的隔間。在這種情況下，先鋒在競爭上占領戰略優勢的一隅。幾十年下來，也沒有一家共同基金公司願意比照它的低收費。

先鋒在競爭上占領戰略優勢的一隅。

從投資者的角度來看，如果指數化能夠提供幾乎所有的市場報酬（要減去幾個基點），而且風險不高於市場本身，那麼基於主動投資的典型共同基金能夠提供什麼？雖然在擊敗市場的競賽中每年都有贏家，但在十年或更長時間的時間裡，這項紀錄卻大不相同——而且很具有啟發性。

儘管每檔基金都可以自由選擇它將專注的特定市場區塊，例如：大型或小型公司、成長型或價值型等數十種，並且可以自由組建它想要的團隊，選擇它最高度評價的研究資源，選擇它最喜歡的股票，並避免那些被認為不那麼有吸引力的股票。

然而，嚴峻的現實是，在過去的十五年裡，有令人震驚的八九％主動型共同基金未能跟上它們選擇的目標指數，其他一一％贏過市場的經理人，也不太可能接下來幾年都一直保持領先。那些未能達到標準的基金，損失遠遠超過少數成功基金為股東帶來的收益。雪上加霜的是，共同基金投資者的表現明顯比他們所投資的基金還要差。因為做為一個群體，他們傾向於高買低賣。

股票市場長期以來在結構上所發生的重大變化，以及專業投資者和電腦對當今市場的壓倒性主導，已經將任何主動型基金經理人勝過指數的機率。從六十年前的高位降至今天的低位。另外，主動式產生巨額成本（包括超過一％的管理費和近一％的交易成本）之後，在全球幾乎所有主要市場中，勝過市場的難度都變得愈來愈大，所面臨的挑戰也已經不只是找到一位優秀的經理人，因為現在有這麼多優秀的主動經理人，所以真正的挑戰是找到一個明顯比優秀還要更優秀的主動經理人。不過，在中國，股票市場的活動由個人交易主導，所以仍是個例外，必須等到機構法人最終不可避免的占主導地位。

今天，幾乎所有交易來自專業人士，幾乎所有的銷售也都是針對專業人士，這與過去由業餘愛好者和呆板生硬機構所主導的市場截然不同。那些「心甘情願的失敗者」，幾乎已經消失了。

大家近乎擁有同等優秀的投資人才，也反映出近乎平等的擁有良好資訊。五十年前，可能只有十幾名分析師的大型證券公司，現在很可能擁有五百名或更多的行業和公司分析師、經濟學家、商品專家、投資組合策略師和其他人，分布在世界各地的區域辦事處，收集各種市場見解和訊息，然後透過網路，傳遞給各地的機構客戶。每位專業人士都擁有超強的電腦操作能力以及彭博終端軟體，這些用戶能夠在全球三十四萬五千張辦公桌上，以他們喜歡的任何方式組織任何有用的數據。

美國證券交易委員會要求上市公司，在向任何一位投資者提供重要訊息時要善職盡責，以確保所有投資者都能同時獲得相同的訊息。總而言之，在專業人士中，幾乎每個人幾乎都能在同一時間，獲知幾乎所有的訊息。

在專業人士中，幾乎每個人幾乎都能在同一時間，獲知幾乎所有的訊息。

投資者可以做些什麼來避免成本超過收益的陷阱？只好減少開支！指數基金和ETF是提供具有成本效益價值的兩種產品。另一種方法是，仔細選擇主動型基金經理人，並跟他們簽訂契約，讓他們來提供非常低廉的投資服務。前述這種雙贏的安排，現在已被用於為數十個主動管理的先鋒基金選擇經理人。

先鋒為其主動型基金經理人提供四大好處：如果經理人表現出色，將能累積大量資產；所有股東服務均由先鋒提供；跟先鋒之間的關係可以讓經理人將他們的業務多元化；先鋒投資者的資產比普通共同基金的資產更持久也更穩定。此外，先鋒非常樂意向成功的經理人支付豐厚的獎金，做為對其出色業績的獎勵；當然，表現不佳的經理人也會受到相當程度的懲罰。

先鋒一直致力於為客戶提供卓越的指數基金和主動管理。無論是哪一項，重點都是為投資者提供低成本長期投資經理人，並將客戶引導至好的投資政策規畫，並且長期堅持奉行。

書籍介紹

本文摘錄自《指數帝國揭密：管理資產逾8兆美元的先鋒領航集團，如何改寫金融市場規則，成為全球投資者信賴追捧的最大基金供應商》，樂金文化出版

作者：查爾斯．艾利斯（Charles D. Ellis）
譯者：梁東屏

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指數教父約翰．柏格，創建指數王朝的恩怨與傳奇

近50年來，指數投資的浪潮襲捲全球，ETF（指數型股票基金）更成為全民投資工具。回顧背後最大的造浪者，莫過於指數基金教父約翰．「傑克」．柏格，他在1974年創立先鋒領航集團，推出全球第一支追蹤S&P 500的指數基金。當時，先鋒只是一間管理少數共同基金、幾十人的小組織，而且這些基金還在不斷的流失資產；如今，先鋒已經成為指數基金的同義詞，並且創下許多傲人的成績：

  • 擁有投資業近60％的指數基金資產，達6.2兆美元；
  • 是全球最大、也最受人欽羨的共同基金組織，規模比它的三個主要競爭對手的總和還大；
  • 包辦全球前10大ETF中一半以上的產品，是全球第二大ETF供應商；
  • 為超過3千萬名客戶提供服務，管理超過8兆美元，是業界成長最快的機構之一。

先鋒的成功是一個徹頭徹尾的美式冒險故事，並為數百萬投資者帶來巨大利益。故事中的英雄，通常都從創始人約翰．柏格開始說起，也以他作結。的確，這家全球投資業總舵主的誕生，很大程度來自這位創始人的純粹意志力，以及他那與生俱來如救世主般的熱情。然而，如果把先鋒的故事簡化為一個人的故事，其實極具誤導性。

有誰，能揭開先鋒的真正內幕呢？

《漫步華爾街》作者柏頓．墨基爾說：「沒有人比艾利斯更能講述傑出投資機構『先鋒』的故事。」

一間華爾街瞧不起的投資公司，
何以華麗變身為數一數二的資產管理巨擘？

很少人比艾利斯更深刻的理解先鋒，因為他曾擔任先鋒的策略顧問，並在該公司擔任董事十多年。藉由本書，我們可以看到先鋒從幾乎一無所有開始，成長為不斷打破行規的創新者，然後迅速發展為強大的顛覆者，最終成為投資業的領導者。

先鋒改寫金融市場遊戲規則的方式，包括：

  • 共同化股權結構：先鋒公司的股份由先鋒基金的投資者所共有，將基金投資者的利益與公司股東的利益綁在一起；
  • 基金費用最低：實踐「飛輪理論」，從能夠壓低費用的低成本基金開始，藉由低成本為投資者帶來更好的報酬，進而使先鋒吸引更多資產，壓低費用，吸引資產，壓低費用……形成強大的良性循環；
  • 長期獲利強大：從15年來看，近90％的主動管理型共同基金的報酬率低於它們所選擇的目標市場水準。先鋒一反傳統經理人的陋習，不但鼓勵被動投資，在主動式基金方面也制訂長期投資計畫。

……更多先鋒成功的祕密，請詳見本書！

揭露「指數帝國」的成功與詛咒
為投資者和商業領袖提供寶貴經驗談

艾利斯不但直擊先鋒在業界崛起的經過，他也毫不避諱的剖析柏格性格上的缺點。柏格為何被迫離開恩師所創立的公司，才有後來的先鋒；柏格如何費盡心思使先鋒壯大，他的繼任者又如何接棒，持續發動投資市場的革命；柏格晚年為何黯然離開先鋒，甚至向他辛辛苦苦創立的公司扔石頭……艾利斯把做為內部人士對該機構的深入了解，以及做為該行資深人士的敏銳觀察結合起來，其結果不只打破了一些神話，也讓我們汲取其中的投資重點和教訓，以及傑出領導者的經營和管理原則。

本書一窺先鋒的內部生活，任何投資者閱讀之後都將受益匪淺。

Photo Credit: 樂金文化出版

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責任編輯：翁世航
核稿編輯：潘柏翰