文：克里斯・狄克森（Chris Dixon）

代幣的價值可以用傳統金融方法評估

反對區塊鏈網路的常見論點之一，就是批評代幣沒有內在價值，幣價完全來自投機的結果。在專欄作家眼中，這種東西通常叫作騙局。華倫・巴菲特（Warren Buffett）稱它們為「老鼠藥」；《大賣空》（The Big Short）主角的原型、知名對沖交易員麥可・貝瑞（Michael Burry）將它們稱為「魔豆」。這些人認為代幣不可能撐起一個網路的經濟，區塊鏈上的一切都只是買空賣空。

用幾顆老鼠屎來否定一整個有前途的新興產業，當然可以吸引到大量新聞目光，但這種批評是在譁眾取寵。工業革命時期的大量鐵路騙局以及相應而生的股市泡沫，並沒有影響鐵路的使用價值。汽車剛問世時，許多人都認為它只是華而不實，還會撞死人的玩具。網際網路剛出現的時候，上面充斥著各種愚蠢無禮，甚至危險的言論，當時很多自以為是的人都認為，這個產業要不只是一場吹噓，要不就是會傷害整個社會。

理解新科技需要認真研究。光是批評缺點而不思考機會的人，無法準確的評估破壞性創新的長期潛力。市場上確實有很多沒有好好設計機制、只為了投機而打造的代幣（大多數迷因幣就是這樣），但並非所有代幣都是如此。這些看衰區塊鏈的人，都不知道軟體的可塑性有多麼強大，只要是想像得出來的經濟模型，幾乎都能夠用軟體實現。如果他們真的在意區塊鏈經濟的真實性，就該分析每種代幣的設計細節，不要一竿子打翻一船人。

許多設計良好的代幣都具備永續的供需機制，以太坊就是其一。我們之前提過，以太坊收取交易費或網路使用費，再利用這些收入購買並銷毀代幣，讓這些代幣退出流通。一旦代幣供給量減少，代幣的價值就會提升，使持有者受益。這整套流程都由系統自動執行，程式碼完全透明，沒有任何人能在幕後操弄。這套制度合理可行。

換句話說，以太坊用生產出來的代幣來支應現金流。為以太坊編寫的應用程式愈多，就有愈多人使用這些應用程式，會吃掉以太坊更多運算時間，同時產生愈大的原生代幣需求。以太幣的供給量時有增減，但在計入所有水龍頭與水槽之後，供給量通常相當平穩（先前的供給量緩慢成長，最近則持續減少）。這代表以太幣的價格，應該大致反映出區塊鏈上應用程式的使用量。只要分析以太坊的現金流與燒錢率（burn rate），就可以用本益比（price-to-earnings ratio，縮寫為PE ratio）這類傳統財務指標，來評估以太幣等代幣的價值。

以太坊向大眾展現出設計良好的機制會是什麼樣子，但它並不是唯一的模範。許多分散式金融網路也採用類似的模型：它們收取代幣來支援各種活動，例如購買與銷毀代幣，或是向代幣持有者分配資金。只要了解區塊鏈的水龍頭與水槽機制，就可以評估代幣的價值。「存取槽」與「使用槽」獲得的代幣量，減去所有相關成本，就是區塊鏈的收入；代幣的價格乘以供應量，並計入未來代幣發行的折現率，就是代幣的總市值。這些都是主流金融算式。

區塊鏈網路其實和房地產市場沒差那麼多。區塊鏈網路的使用費，就如同使用房地產的費用。人們經常用房價租金比（Price-to-Rent Ratio）來評估房地產的價值，將房價除以年租金，就可以知道買屋還是租屋比較划算，手中的房屋應該拿來自住還是出租。既然我們會用出租帶來的現金流，來評估房地產的價值，當然也可以根據區塊鏈網路的基本面分析，得出公允的代幣價值。

代幣的價值，主要取決於是否具備長期需求，而長期需求的漲跌，至少有一部分來自這套系統的經濟設計。正因為如此，區塊鏈網路的水龍頭與水槽才需要精心設計，持續將網路的使用量轉化為人們需要的代幣。

這當然引出一個更棘手的問題：這些區塊鏈會流行多久？答案是沒有人知道。有些區塊鏈網路會成功，有些會失敗。但我可以確定的是：那些成功的區塊鏈一定會提供有用的服務，吸引人們持續使用。

要對區塊鏈提出合理的質疑，應該是把重點放在每一條區塊鏈各自能否永續發展，以及這個世界是否需要區塊鏈。也許目前現有的網路已經夠多了；也許企業網路足以因應需求，會繼續獨占鰲頭，因為區塊鏈的使用體驗等特性一直無法超越企業網路，或者因為終端使用者的轉換門檻太高，最後還是留在企業網路裡面。我儘管不相信這些說法，但我接受人們從這些角度來批判區塊鏈。不合理的批評是，把所有代幣都當成騙人的經濟理論。代幣不是魔豆，而是用來推動數位經濟的資產，我們可以用傳統的金融方法來計算它的價值。

金融週期

無論是股票、商品、房地產還是收藏品，只要能夠買賣資產的地方都會出現投機行為。市場一直都有投機客，而且他們永遠不會消失。代幣市場也是這樣，見錢眼開的人永遠都在找機會，尤其是那些充滿前景的新科技、新生意、新資產，最讓他們不可自拔。

經濟史學家卡洛塔・佩雷斯（Carlota Perez）在2002年出版的《科技革命與金融資本》（Technological Revolutions and Financial Capital）中，描述新科技帶來的經濟變革週期。這個週期分為五個階段：首先是新科技的「出現」（installation）帶來「擾動」（irruption）或突破；然後市場陷入「瘋狂」（frenzy）的投機；接下來泡沫破裂，市場崩盤；之後新科技逐漸「實際應 用 」（ deployment），和既有科技與新興科技「發揮綜效」（synergy），不斷得到眾人接受；最後業者站穩腳跟，產業「成熟 」（ maturity），過去的新科技變得司空見慣。資本主義就是這樣時斷時續的向前邁進。

我們也可以用顧能顧問公司（Gartner）於 1995年提出的「炒作週期」（hype cycle）來思考科技創新。這間公司根據許多思想家的洞見，包括經濟學家約瑟夫・熊彼特（Joseph Schumpeter）的「創造性破壞」（creative destruction），來建立這套模型。模型中描述新科技出現時帶來的興奮，如何吹出金融泡沫，使市場衝出過度期待的高峰（the peak of inflated expectations），然後信心崩盤，陷入幻滅的低谷（the trough of disillusionment），然後科技逐漸普及產業穩定發展，爬上光明的穩坡（the slope of enlightenment）。

從鐵路、電力再到汽車，科技史上有很多「炒作週期」的例子。網際網路也不例外，1990年代的網路泡沫使它攀上「過度期待的高峰」，孕育出一大堆定價過高的首次公開發行股票的公司，以及少數非常成功的正派企業。到了2000年代初，網路業陷入「幻滅的低谷」，然後在之後的二十年內一步一腳印走上「光明的穩坡」，以基本面將股價帶回新高點。如果你因為網路泡沫就把所有網際網路公司都當成虛幻的魔豆，便無法解釋Google、亞馬遜等公司為何成功。

區塊鏈網路已經走過好幾個高峰與低谷，每一次的規模都比上一次更大。最早的期待來自科技突破。比特幣網路在2009年提出區塊鏈的概念，以太坊網路在2015進一步延伸，使區塊鏈成為一個通用的程式設計平台。用佩雷斯的構想來說，這兩項新科技都帶來明顯的擾動，如同往常，它們使市場興奮過頭。至少在短時間之內，突破性的新科技無法帶給投資人與創業家想要的巨額回報，市場遲早會崩盤。如果著名的專案不幸失敗，或者總體經濟陷入動盪，崩盤更容易發生。

有人可能會說，區塊鏈比其他科技更容易陷入投機，因為它的關鍵創新在於實現數位所有權。只要你擁有某個東西，就能對它為所欲為，包括任意買賣。假設我們所居住的世界只能租房，某天有個人發明出可以讓人擁有房子的方法，幾乎一定會引發各種房地產投機。這種問題有兩種應對方法，第一種是以明智的政策與監理制度來抑制投機行為（將於第12章詳述），第二種是讓市場逐漸學會如何評估新科技的基本面，投機行為便能自然而然的減少。

我和同事研究代幣市場的漲跌，並且將觀察到的模式稱為價格創新週期（price-innovation cycle）。代幣市場的週期就和經濟學家長期研究的週期一樣：新東西的出現會讓人們熱衷好一陣子，引發價格上漲的熱潮。這些熱潮會吸引更多創辦人、開發人員、建造者與創作者湧入。當市場因為人們過度的期待而崩盤時，建造者不會離開，而是繼續待在產業裡研發。因此，新科技在他們的努力下繼續推進，最終進入下一個週期。截至本書截稿為止，區塊鏈已經至少歷經三個週期，我們認為之後還會繼續下去。

投機熱潮不僅是科技變革的特徵，也經常是科技變革的驅動力。許多新興科技的發展都需要大量資源，也需要大筆資本來打造下一個階段的基礎建設。鐵路需要大量鋼鐵與鋪設鐵路的人力；電力只能流到電網設置的範圍；汽車也只能行駛到公路鋪設的地方。網路泡沫時期打造許多寬頻網路的基礎建設，奠定後續產業發展的條件。所謂的投機性投資，未必表示日後都沒有價值。

區塊鏈需要大量投資。首先得打造工具與基礎建設，然後用資本吸引人們在基礎建設上連結網路、開發應用程式。企業網路能夠獲得大量使用者，是因為科技巨頭砸下大量資金擴張規模；任何網路想要和他們競爭，就得砸下等量的資金。區塊鏈網路的發展需要榮景，無論那樣的繁榮景象是否理性。

我認為區塊鏈網路的市場，會延續過去各種科技發展的軌跡。隨著時間進展，代幣價格將會像其他市場的價格一樣，逐漸回歸基本面。投機熱潮逐漸退去之後，人們就會開始冷靜評估代幣的供需。價值投資之父班傑明・葛拉罕（Benjamin Graham）那句華爾街老話說得好：「市場在短期是一個投票機，長期卻是一台體重機。」

這句話的意思是，那些真正擁有意義與重量，也就是金融界稱為擁有基本面價值（fundamental value）的資產，是長期投資的最佳目標。真正明智的人，不會讓任何絢麗的煙火分散自己的注意力。無論某個東西今天吸引多少目光，都不代表它能獲得最終勝利。

書籍介紹

本文摘錄自《Read Write Own：開啟WEB3新局的區塊鏈網路趨勢與潛能》，天下文化出版

作者：克里斯・狄克森（Chris Dixon）
譯者：劉維人

  • momo網路書店
  • Readmoo讀墨電子書
  • Pubu電子書城結帳時輸入TNL83，可享全站83折優惠（部分商品除外，如實體、成人及指定優惠商品，不得與其他優惠併用）
  • 透過以上連結購書，《關鍵評論網》將由此獲得分潤收益。

《紐約時報》、《今日美國》、亞馬遜書店暢銷書

《區塊勢》創辦人許明恩審定

全球最佳新創投資人、科技創業家克里斯・狄克森

分析區塊鏈如何影響每個人，並重塑網際網路的未來

克里斯・狄克森是深具影響力的科技創業家暨新創投資人，他不只是a16z的合夥人，更創辦a16z crypto，專門投資加密貨幣與區塊鏈科技，引領資產成長將近25倍，榮登《富比士》雜誌全球最佳創投業者Midas List 榜首，是科技業盛名遠播的意見領袖。

現今的網際網路已嚴重背離最初的分散、民主願景，落入蘋果、Google與臉書等少數科技巨頭的控制，不再孕育創新、連結與自由的精神。狄克森是科技夢想家，他認為想要翻轉控制、推動革新並非不可能，區塊鏈網路正是 我們的希望。

在這本書中，他將25年堅實的產業經驗，凝鍊成條理清晰、充滿遠見的說明。狄克森分析網際網路經歷的三個時代：第一個時代是1990～2005年的唯讀時代，讓我們降低資訊的存取門檻；第二個時代是2006～2020年的讀寫時代，讓我們進一步降低發表內容的門檻；第三個時代則是2021年以來進入「我讀、我寫、我擁有」的WEB3新時代，在這個關鍵時代，區塊鏈網路使網際網路的權力與經濟利益，從企業重新回到使用者社群手中。

我們正站在時代的轉捩點，無論你是網路使用者、企業領袖、創作者、還是創業者，都可以從這本書中了解網際網路的願景，以及區塊鏈對所有人的影響。

Photo Credit: 天下文化出版

【加入關鍵評論網會員】每天精彩好文直送你的信箱，每週獨享編輯精選、時事精選、藝文週報等特製電子報。還可留言與作者、記者、編輯討論文章內容。立刻點擊免費加入會員！

責任編輯：馮冠維
核稿編輯：翁世航