Premium Contents

최근 장기금리가 상승하는 이유 중 하나로 '미 연준은 단기 채권 늘리고, 장기채권을 줄일 것이다' 라는 이야기가 많이 들려옵니다.

​

오늘은 이에 대해서 저의 생각을 작성해보도록하겠습니다.

우선, 미 연준이 왜 단기채권을 늘리고, 장기채권을 줄일 것이라고 이야기를 하는지, 근거 부터 들어봐야합니다.

​

워낙 많은 논문들이 있지만, 가장 많이 인용된 논문은 미국 캔자스시티 연방준비은행에서는 "연방준비제도이사회(FRB) 국채 포트폴리오의 장기 만기 구성에 대한 고려사항" 이라고 생각하여, 해당 논문을 참고하여 작성하였습니다.

​

논문의 내용을 쉽게 설명하면 아래와 같습니다.

​

2008년 금융위기가 발생하자, 미국 연준은 경제를 안정화하고 시장을 회복시키기 위해 대규모로 장기 국채를 매입했습니다.

​

이 정책의 결과, 시장은 빠르게 회복되기 시작했습니다. 기업과 가계는 낮아진 장기 금리 덕분에 더 쉽게 자금을 조달할 수 있었고, 이는 경제 전반에 긍정적인 영향을 미쳤습니다.

​

그러나 이러한 조치의 부작용도 있었습니다. 연준이 장기채권을 대량으로 매입하면서, 연준의 국채 포트폴리오에서 장기채권의 비중이 지나치게 높아졌습니다. 연준의 국채 포트폴리오를 살펴보면, SOMA Treasury 평균 만기(duration)가 민간(privately held)이 보유한 국채의 평균 만기보다 더 높아졌다는 것을 알 수 있습니다.

​

도표 2에 따르면, 연준의 장기 국채를 매입하게 되면서, 장기 금리를 지속적으로 낮추는 효과를 가져왔습니다. 특히, 연준이 장기 국채를 대규모로 매입한 결과, 10년 만기 국채 수익률을 1%포인트 이상 낮추는 영향을 미쳤다는 분석이 있습니다(Gulati and Smith, 2022)

​

특히, 도표 2를 바라보게 될 경우 연준의 SOMA 포트폴리오가 장기 금리를 단기간에 낮췄을 뿐만 아니라, 이 효과가 오랫동안 유지되었음을 보여줍니다.

​

2024년 2분기 기준, 연준의 국채 보유는 10년 만기 국채 수익률을 1%포인트 이상 낮췄다고 평가됩니다.

​

그래서 아래와 같은 주장을 펼치게 됩니다.

​

주장1 : 정책의 유연성을 위해서, 만기가 좀 짧은 대차대조표를 유지하자.

예를 들어, 단기채권을 꽤 많이 보유하고 있다면, 나중에 단기채권을 매도하고 장기채권을 매수할 수 있다.

즉, 나중에 오퍼레이션 트위스트를 할 수 있다.(정책의 유연성을 강조)

2. 대차 대조표를 안정화 시켜야한다.

연준이 장기채권을 많이 보유할 경우, 금리 상승 시 큰 손실을 입게 된다. 우리 중앙은행 입장을 바라보면, 우리는 채권 밖에 투자를 못한다. 즉, 금리가 20~30% 이렇게 상승하면 우리는 채권 손실이 너무 커져서 위험을 감당 할 수가 없다는 것이다.

​

하지만, 민간에서는 투자전략과 포트폴리오를 통해서 금리 위험을 분산 시킬 수 있다. 따라서, 중앙은행은 듀레이션이 짧은 포트폴리오를 유지하여 금리 위험을 최소화하고, 민간 부문이 자연스럽게 장기채권을 더 많이 보유하도록 유도해야 한다는 주장입니다.

​

3. 연준의 국채 보유가 민간 시장에 불필요한 영향을 주지 않아야한다.

만약 민간 시장의 국채 평균 만기가 5년인데, 연준의 포트폴리오 평균 만기가 15년이라면, 연준의 장기채권 비중이 시장 금리에 인위적인 영향을 줄 수 있습니다. 하지만 평균 만기를 비슷하게 유지하면 이러한 문제가 줄어듭니다. 따라서, 연준이 보유한 국채의 평균 만기를 민간 시장과 비슷한 수준으로 맞추면, 연준의 행동이 민간 시장에 과도한 영향을 미치지 않습니다.

​

결국, 민간 시장의 국채 평균과 비슷한 만기를 구성하거나 변동성이 매우 낮은 단기 국채를 중심으로 구성하자는 주장입니다. 이것이 '시장 중립성'이라고 말합니다.

​

다만, 위 3가지 조건을 충족하기 위해서는 결국 '단기 채권 발행 or 단기 안전자산'을 충분히 제공을 해줘야합니다. 그래서 4번째 주장으로 '안전자산 제공'이라는 주장이 나옵니다.

​

4. 안전 자산 제공

단기 안전자산의 공급이 부족하면 금융기관들은 위험이 큰 자산에 투자하거나, 장기 채권으로 전환을 감행할 가능성이 높아집니다. 그러나, 단기 안전자산이 충분히 공급되면 민간 기관들은 자산 구성에서 보다 안정적인 선택을 할 수 있고, 금융 시스템은 외부 충격에 더 강해집니다.

​

따라서, 연준과 재무부가 단기 국채와 오버나이트 역레포(ON RRP), 준비금을 통해 이러한 자산을 제공하면, 민간 금융기관의 과도한 만기 전환을 억제하고 금융 안정성을 강화할 수 있다고 주장합니다.

​

그리고 오늘날 실제로 '단기 채권 공급'이 충분히 가능한지를 분석한 차트를 보여줍니다.

​

해당 차트의 의미를 간단하게 말씀드리자면, 연준이 과거에 단기 국채를 대규모로 보유하면 민간 시장에서 단기 안전자산 공급이 줄어들어 금융시장 안정성에 부담을 줬습니다.(단기 국채를 희망하는 사람은 많은데, 이걸 미국 연준이 다 구매해버리니까 단기 금리가 상승했음.)

​

그러나 2019년 이후 단기 국채 발행량이 크게 증가하면서, 민간에서 안전자산 수요를 충족할 가능성이 높아졌습니다.(즉, 단기국채가 많이 공급 되기 떄문에 단기금리가 크게 튀어오를 가능성이 낮다는 의미)

​

즉, 이 차트는 연준이 단기 국채 중심 포트폴리오로 전환하더라도, 충분히 문제가 없음을 주장하면서 천천히 '단기 채권 비중'을 늘려보자고 주장하는 것입니다.

​

우선, 단기채권 비중을 늘릴 경우의 장점은 3가지로 정리할 수 있습니다.

​

1. 정책의 유연성을 확보해서, 나중에 불가피한 사건이 터질 때 대응하기가 쉬워짐

2. 대차대조표의 손실을 줄일 수 있음.

3. 민간 시장에 불필요한 부작용을 만들어내지 않을 수 있음.

​

다만, 치명적인 단점이 하나 존재합니다. 바로 '단기 유동성 부족' 사건입니다.

​

미 연준이 단기채권을 매입하게 될 경우, 시장에 공급되는 단기채권이 줄어들게 됩니다.

​

매우 많은 투자자들이 '단기 채권'을 투자하면서 수익을 얻고 있었는데, 이제 시장에 유통되는 단기채권이 매우 귀해졌습니다.

​

연준이 단기채권을 대규모로 매입하면 금융기관들은 준비금(현금)을 보유하게 됩니다. 하지만 일부 금융기관(예: 머니마켓 펀드)들은 준비금을 보유할 수 없고, 단기채권이나 유동성이 높은 자산을 필요로 하게 됩니다. 이 과정에서 수급이 원활하게 나타나지 않을 경우 비교적 위험한 단기채권을 매입하게 되는 구조입니다.

그리고, 이런 환경에서 위험한 경제 상황이 나타나게 될 경우, 안전 자산이라고 취급했었던 단기 채권 금리도 폭등하게 되는 사건이 발생합니다.

​

지금 연준이 걱정하는 부분이 바로 위 부분에서의 단기 채권 수급 문제 입니다. 따라서, 연준이 단기채권 비중을 늘리려면, 단기 자금 시장에 충분한 안전자산 유동성이 존재하는 환경이 뒷받침 되어야 한다는 주장이 나옵니다.

(아래 Greenwood, Hanson, and Stein(2015; 2016)의 내용 참고)

​

그렇다면, 2가지 조건이 필요합니다.

​

첫번째 재무부가 단기 국채(Treasury bills)를 충분히 발행해야 합니다.

충분한 단기 국채가 발행이 되어야지 민간의 수요를 충족하고 시장의 단기 유동성을 유지할 수 있습니다.

​

예를 들어, 미국 연준에서 1조 달러의 자금이 필요하다면, 여기서 단기채권 발행 규모를 늘리는 것입니다. 단, 이 과정에서 '장기 채권 발행 규모'는 감소하게 됩니다. (시장에 안전자산 공급이 증가하고, 비교적 위험한 자산의 비중은 낮아지게 된다.)

​

두번째, 연준은 금융기관이 단기 유동성을 확보할 수 있도록 대안을 제공해야 합니다.

대표적으로 최근까지는 RRP 잔고가 있었습니다. 연준에서 단기채권을 모두 흡수하게 될 경우, 단기 자금이 필요한 기업들이 자금조달을 하는데 어려움을 겪을 수 있습니다. 따라서, 긴급 유동성을 확보 할 수 있는 대안을 제공해야합니다.

​

​

위 논문의 내용을 조금 더 자세히 이해하기 위해서는 Greenwood, Hanson, and Stein(2015; 2016)의 "단기채권 부족이 초래한 문제"의 의미를 이해해야합니다.

​

이를 좀 더 구체적으로 설명하면 다음과 같습니다.