Deuda o capital: ¿De qué depende la estructura de financiamiento de una empresa o proyecto?

En este artículo se desarrollarán algunos criterios para la definición de la estructura de financiamiento de una empresa o proyecto. Esto implica comprender factores que los gerentes financieros deben considerar al momento de determinar el nivel de deuda o capital que compondrá el financiamiento de la empresa o proyecto. En ese sentido, la elección de dicha estructura de financiamiento no es el resultado de la aplicación de una fórmula mágica, sino de la aplicación de los diferentes criterios que, a continuación, desarrollaremos.

Desde un punto de vista económico, las empresas necesitan activos reales, tangibles e intangibles (como inmuebles, maquinarias, equipos, derechos, software, etc.), para desarrollar su actividad y generar rentas. Los proyectos son paquetes de activos reales que se van a adquirir. Por su parte, para captar fondos, las empresas emiten activos financieros (deuda y capital) los cuales serán usados precisamente en la adquisición de los activos reales. Los activos financieros otorgan derechos económicos a sus adquirientes; los que implican participar en los beneficios (flujos de efectivo) que la empresa genera[1]. La decisión de qué activos reales se deben adquirir es una decisión económica; mientras, que la determinación de qué tipo de activos financieros se van a emitir o vender, corresponde a una decisión financiera.

Al respecto, es importante entender la naturaleza del negocio o de la industria en la que la empresa opera, lo cual tiene relación con el tipo de activos reales que predominan en el desarrollo de sus actividades. Las empresas de una misma industria muy probablemente cuenten con activos similares. Estos activos reales, durante su vida útil, generan beneficios – flujos de caja libres u operativos - que permitirán sostener los pagos a los adquirientes de los títulos emitidos por la empresa.

Entonces, es importante pensar en qué vida útil tienen estos  activos reales, ya que durante su vida útil brindarán beneficios económicos. Este aspecto influye en cómo se podrá financiar su adquisición. Esto tiene relación con el concepto de calce financiero, que indica que los activos deberían ser financiados en el plazo en que pueden generar beneficios económicos. Idealmente, los activos reales, como un inmueble o una planta, cuya vida útil es prolongada, deberían financiarse con recursos de largo plazo: deuda de largo plazo o capital. Por el contrario, si un activo de larga vida útil, se financia con recursos de corto plazo, se generarían presiones a la liquidez de la empresa o negocio durante el plazo de repago de la deuda, amplificando con el apalancamiento financiero los riesgos propios de la actividad económica.

Otro aspecto a considerar es la volatilidad de los flujos de caja libres, ya que este aspecto puede definir en buena medida la estructura financiera. Una empresa o negocio con flujos de caja volátiles es más probable que requiera un financiamiento con una predominancia de capital, mientras que un negocio con ingresos estables permita una mayor participación de deuda en su estructura de financiamiento. En la medida que el valor de los activos reales sostiene el pago de las fuentes de financiamiento, el valor de estos respalda mejor a los acreedores, si los flujos de caja que estos producen son menos volátiles; por el contrario, si la probabilidad de que el valor de los activos caiga por debajo del nivel de deuda de la empresa es mayor, será menor la cantidad de deuda que la empresa pueda captar.

La posibilidad de administrar los riesgos de un proyecto para reducir la volatilidad de los flujos de caja permite altos niveles de endeudamiento y es parte de una técnica conocida como financiación de proyectos o Project Finance. En el Project Finance, el proyecto por sí solo es la fuente de repago de su financiamiento y, por lo tanto, no compromete los demás activos del promotor, requiriéndose para ello la constitución de un vehículo o sociedad de propósito específico (SPE o SPV[2], por sus siglas en inglés) para la gestión del proyecto. Este vehículo tiene una serie de acuerdos contractuales con proveedores y clientes, en los cuales se administran y transfieren riesgos, justamente con el objetivo de dar predictibilidad a los flujos de caja. Esta técnica es bastante utilizada en el financiamiento de grandes proyectos de infraestructura (Brealey, Cooper, & Habib, 1996).

Asimismo, la volatilidad de los flujos de caja también tiene relación con la actividad de la empresa y el ciclo de vida en la que se encuentra. Así, por ejemplo, en el caso de una startup es posible que se tenga una previsión de mayor volatilidad en sus flujos de caja futuros, por lo cual, lo más factible es que se financie con capital, antes que deuda. El anterior efecto, por ejemplo, sería aún mayor en el caso de startups de tecnología de información, sector en el cual la dinámica de la competencia también influye en la volatilidad de los flujos de caja futuros, inclusive para empresas que se encuentran en la madurez de su ciclo de vida.

Por otro lado, la teoría de la jerarquía de preferencias de la estructura de capital sostiene que las empresas prefieren utilizar financiamiento interno, como las utilidades retenidas, antes de utilizar financiamiento externo, como deuda o patrimonio. La teoría sugiere que las empresas solo utilizarán financiamiento externo cuando tengan financiamiento interno insuficiente. Este último aspecto surge como consecuencia de la asimetría de información en los mercados de capitales, en vista que la gerencia – o los accionistas controladores - siempre tendrán mejor información que los accionistas minoritarios o potenciales nuevos inversionistas. De esta forma, la jerarquía de preferencias es importante, porque brinda señales sobre el desempeño de la empresa. Si una empresa se financia con recursos internos, se da la señal que la empresa es fuerte. Si se financia con deuda, es una señal de que la gerencia tiene la seguridad que puede cumplir con pagos periódicos preestablecidos. Si una empresa elige emitir acciones, puede ser entendido como una señal negativa de la gerencia, en el sentido que sus acciones estarían sobrevaluadas y se desea explotar este hecho antes que la acción caiga de precio (Koller, Goedhart, & Wessels, 2020).

Finalmente, la teoría del trade-off de la estructura de capital sostiene que las empresas deben utilizar una combinación de financiamiento de deuda y patrimonio que permita minimizar su costo promedio ponderado de capital  (Brealey, 2020). La teoría sugiere que las empresas deben utilizar financiamiento de deuda hasta el punto en el que el riesgo adicional de quiebra supere los beneficios del menor costo de la deuda y sus ventajas fiscales[3].

En resumen, para definir la posible estructura de financiamiento de una empresa o proyecto, es necesario tener en cuenta la naturaleza del negocio y sus activos reales, la volatilidad de sus flujos de caja, la posibilidad de administrar los riesgos y estabilizar los flujos de caja, la disponibilidad de financiamiento interno, y el nivel de deuda que permita maximizar el valor de la empresa. Estos factores permitirán determinar el nivel adecuado de deuda y capital o la estructura de capital óptima para la empresa.

[1] En el caso de las acciones además otorgan derechos políticos; es decir, derecho a participar del control de la empresa en proporción a sus acciones.

[2] Special Purpose Vehicle

[3] Los gastos financieros producto de la deuda son deducibles de impuestos y, por lo tanto, generan un escudo tributario o ahorro en el pago de impuestos con relación al financiamiento con capital.