La Estructura de Capital en las Finanzas Corporativas: Decisiones entre Deuda y Capital Propio

La estructura de capital es uno de los aspectos fundamentales en la toma de decisiones estratégicas de una empresa. Se refiere a la combinación de deuda y capital propio que la empresa utiliza para financiar sus operaciones y crecimiento. Aunque puede parecer una decisión puramente técnica, en realidad está profundamente ligada a la estrategia de negocio, la tolerancia al riesgo, el ciclo de vida de la empresa y las condiciones del mercado. Para comprenderlo mejor, utilizaremos analogías de la vida cotidiana que clarificarán estos conceptos.

Deuda vs. Capital Propio: La Elección del Financiamiento

Imaginemos que deseas comprar una casa. Tienes dos opciones: pedir un préstamo hipotecario (deuda) o utilizar tus ahorros (capital propio). Cada opción tiene ventajas y desventajas. Pedir un préstamo te permite mantener tus ahorros intactos, pero implica que tendrás que hacer pagos de intereses. Usar tus ahorros, en cambio, no genera pagos adicionales, pero limita tu capacidad de reacción ante futuras necesidades de liquidez.

De manera similar, en el mundo corporativo, la deuda y el capital propio tienen características que los hacen más o menos atractivos dependiendo del contexto. Aquí te detallo los principales puntos a considerar:

Deuda: Ventajas y Desventajas

Ventajas:

• Beneficio fiscal: Los intereses de la deuda son deducibles de impuestos, lo que reduce la carga fiscal de la empresa. Este es un aspecto clave que incentiva a muchas empresas a usar deuda.
• Control: Utilizar deuda no diluye la propiedad de los accionistas actuales, ya que no se emiten nuevas acciones. Los accionistas conservan el control.

Desventajas:

• Pago de intereses: La deuda implica comprometerse a pagar intereses, lo que aumenta el costo financiero y puede ser un riesgo si los ingresos disminuyen.
• Riesgo financiero: Un alto nivel de deuda puede poner en riesgo la estabilidad financiera de la empresa, sobre todo si no logra generar suficientes ingresos para cubrir los pagos.

Capital Propio: Ventajas y Desventajas

Ventajas:

• Mayor flexibilidad: A diferencia de la deuda, el capital propio no requiere pagos periódicos ni intereses. Esto da mayor flexibilidad a la empresa, especialmente en momentos de incertidumbre o crisis.
• Sin riesgo de quiebra: Como no hay obligaciones de pago asociadas al capital propio, la empresa no corre riesgo de quiebra por no poder cumplir con los pagos de intereses o amortizaciones.

Desventajas:

• Dilución: Emitir más acciones para obtener capital diluye la participación de los accionistas existentes, lo que puede reducir su control sobre la empresa. Y acá viene un concepto que nos tenemos que plantear inclusive filosóficamente hablando. ¿Qué sentido tiene tener la propiedad de una empresa? ¿Qué beneficio nos aporta tener la propiedad de una empresa? Surgen innumerables respuestas de estas preguntas, por ejemplo, la satisfacción de de sentirse dueño, el estatus social, etc, etc. Pero existe una respuesta totalmente objetiva, que es lo que mencionamos anteriormente, ser dueño me permite tomar las decisiones dentro de la empresa. No importa el tamaño de la misma, si es una Pyme serán dos o tres personas que participen en las decisiones, tener la propiedad nos hace una de esas personas. Si es una multinacional participaremos en el directorio y podremos votar, lo cuás se registrará en un acta.
• Costo elevado: Aunque no tiene pagos de intereses, el capital propio suele ser más costoso que la deuda. Los inversores exigen una mayor rentabilidad, ya que asumen más riesgo que los acreedores. Cuidado con creer que el capital propio no se paga, claramente tiene mayor costo que la deuda por sabemos que a mayor riesgo mayor rendimiento. El capital propio está sujeto a dos riesgos, el financiero y el económico.

El Costo del Capital y la Teoría de Modigliani y Miller

Para decidir entre deuda y capital propio, una empresa debe considerar su costo de capital. Aquí entra en juego la famosa Teoría de Modigliani y Miller (M&M), que en su forma más simple sostiene que en un mundo sin impuestos y sin fricciones de mercado, la estructura de capital no afecta el valor de la empresa. Sin embargo, en la vida real sí existen impuestos y costos financieros, lo que da lugar a que las empresas combinen deuda y capital propio para minimizar su costo de capital.

El costo promedio ponderado de capital (WACC) es la métrica que mejor resume este concepto. El WACC combina el costo de la deuda y el capital propio, ponderado por la proporción que cada uno representa en la estructura de capital de la empresa. La clave es encontrar una estructura que minimice el WACC, maximizando así el valor de la empresa. Aquí es donde la realidad se aleja de la teoría de M&M, ya que el beneficio fiscal de la deuda puede reducir significativamente el WACC.

El Re del WACC (costo del capital propio) no es exactamente lo mismo que el ROE (Return on Equity o rentabilidad sobre el capital propio), aunque ambos conceptos están relacionados. Vamos a aclarar las diferencias y cómo se interrelacionan:

En el cálculo del WACC (Weighted Average Cost of Capital), Re representa el costo del capital propio. Este es el retorno mínimo que los accionistas exigen por invertir en la empresa. Para calcular Re, generalmente se utiliza el modelo de valoración de activos financieros (CAPM, por sus siglas en inglés):

• Re es una expectativa o un costo que afecta la evaluación del rendimiento futuro de la empresa y es clave para determinar si una inversión en la empresa es atractiva.
• ROE es una medida retrospectiva del rendimiento pasado que la empresa ha logrado con el capital que ha sido invertido.

Imaginemos que una empresa tiene un Re del 10%, lo que significa que los accionistas esperan obtener al menos un 10% de retorno sobre su inversión, dados los riesgos asociados. Si el ROE de la empresa es del 15%, eso indica que la empresa está superando las expectativas de los accionistas, lo que es positivo. Sin embargo, si el ROE es solo del 7%, los accionistas podrían no estar satisfechos, ya que la empresa no está generando el rendimiento que se espera dado el riesgo asumido.

El Re, o costo del capital propio, representa el rendimiento esperado por los accionistas por invertir en una empresa, tomando en cuenta el riesgo asociado. En otras palabras, es el retorno mínimo que los inversores esperan ganar, dado el riesgo percibido en la inversión. Y acá subrayé la palabra clave, es decir, ESPERAN, el Re es un rendimiento esperado por parte de los accionistas, acorde al nivel de riesgo a lo que está sujeto ese capital. Siempre cuando hablemos de rendimiento en finanzas, habrá un concepto sombra, es decir que lo acompaña en todo momento, riesgo. Todo rendimiento tiene un riesgo asociado. Y por el concepto de teoría de cartera eficiente a mayor riesgo mayor rendimiento o lo que es similar, a mayor rendimiento, mayor riesgo.

Ejemplo:

Supongamos que una empresa tiene:

• Rf=3% (una tasa libre de riesgo del 3%).
• β=1.2 (la empresa es un 20% más volátil que el mercado).
• Rm=8% (el rendimiento esperado del mercado es del 8%).

Aplicando la fórmula del CAPM:

En este caso, el costo del capital propio ReR_eRe es del 9%. Esto significa que los accionistas de la empresa esperan obtener un retorno del 9% para compensar el riesgo que asumen al invertir en la compañía.

2. ROE: Return on Equity

Definición:

El ROE (Return on Equity o rentabilidad sobre el capital propio) es una medida de la rentabilidad que indica la cantidad de beneficio neto que la empresa ha generado por cada unidad de capital propio invertido. Es decir, mide la eficiencia de una empresa para generar ganancias a partir de las inversiones de los accionistas.

Fórmula:

Existe otra fórmula del ROE, que nos permite relacionar el rendimiento sucedido de del capital propio con el rendimiento sucedido de los activos, es decir, con el Return On Assets y el multiplicador financiero.

Es decir el rendimiento del capital propio en una empresa estará determinado por el rendimiento de los activos multiplicado por el multiplicador financiero. Y ¿Qué es esto del multiplicador financiero?

Es decir, explicado en términos simples es cuátos pesos de activos tengo en mi empresa por cada peso de capital propio. El Multiplicador Financiero es una medida que nos indica cuánto apalancamiento (o deuda) utiliza una empresa para financiar sus activos en relación con su capital propio.

El Multiplicador Financiero es una medida que nos indica cuánto apalancamiento (o deuda) utiliza una empresa para financiar sus activos en relación con su capital propio. En términos simples, mide cuántos pesos de activos tiene la empresa por cada peso de capital propio.

¿Por qué se llama Multiplicador Financiero?

Se llama "multiplicador" porque multiplica el efecto del ROA (retorno sobre los activos) para obtener el ROE (retorno sobre el capital propio). Básicamente, si una empresa usa deuda (apalancamiento financiero), el retorno que genera sobre sus activos (ROA) se amplifica para los accionistas, lo que aumenta el ROE. Pero a más deuda, también más riesgo.

La fórmula del Multiplicador Financiero compara los activos (todo lo que posee la empresa) con el capital propio (la parte que los accionistas han invertido). Cuando divides los activos por el capital propio, obtienes una medida de cuánto apalancamiento usa la empresa.

• Si el Multiplicador Financiero es 1, significa que todos los activos de la empresa están financiados exclusivamente con capital propio (sin deuda). Si por cada peso de capital propio tienes 1 peso de activos, significa que no hay deuda. Todo lo que tiene la empresa ha sido financiado por los accionistas.
• Si el Multiplicador Financiero es mayor que 1, significa que la empresa está utilizando deuda para financiar parte de sus activos. Por ejemplo, si el multiplicador es 2, indica que por cada peso de capital propio, la empresa tiene dos pesos en activos, lo que implica que la mitad de esos activos se financia con deuda. Si por cada peso de capital propio tienes 2 pesos de activos, significa que la empresa está financiando el 50% de sus activos con capital propio y el otro 50% con deuda. En este caso, por cada peso que los accionistas invierten, la empresa está utilizando un peso adicional de deuda.

Cuanto mayor sea el multiplicador, más apalancada está la empresa, es decir, más deuda utiliza para financiar sus activos. Esto puede aumentar el retorno para los accionistas, pero también incrementa el riesgo.

En resumen, el Multiplicador Financiero te dice cómo está estructurada la empresa financieramente y qué proporción de sus activos está financiada con deuda versus capital propio. Una empresa con un multiplicador financiero alto está más apalancada, lo que puede aumentar tanto los retornos como el riesgo.

Seguimos con el ROA dentro de la fórmula

Es decir, cuántos pesos de utilidad neta genero por cada peso de actito que tengo. Es una métrica que nos indica la eficiencia con la que una empresa utiliza sus activos para generar beneficios.

Se puede descomponer en dos componentes principales: margen y rotación. Esta descomposición nos ayuda a entender de dónde proviene la rentabilidad de los activos, es decir, si proviene de la capacidad de la empresa para generar altos márgenes sobre las ventas o de su eficiencia en el uso de los activos para generar.

• Margen de utilidad: Mide la capacidad de la empresa para generar ganancias a partir de sus ventas.

• Rotación de activos: Mide cuántas ventas puede generar la empresa por cada peso de activos.

1. Margen de Utilidad:

El margen de utilidad mide qué proporción de cada peso de ventas se convierte en ganancias. Una empresa con un margen de utilidad alto es eficiente en convertir sus ingresos en beneficios netos, lo que indica que sus costos operativos y otros gastos son relativamente bajos en comparación con sus ingresos.

• Margen alto: Empresas que tienen altos márgenes tienden a operar en industrias donde pueden cobrar precios premium o tener costos operativos bajos. Por ejemplo, sectores de lujo o tecnológicos pueden tener márgenes altos.
• Margen bajo: Empresas con márgenes bajos generalmente operan en sectores donde la competencia es intensa y los precios de venta son ajustados. Por ejemplo, sectores minoristas suelen tener márgenes de utilidad más bajos.

2. Rotación de Activos:

La rotación de activos mide la eficiencia con la que la empresa utiliza sus activos para generar ventas. Cuanto mayor sea la rotación de activos, más eficiente es la empresa en generar ingresos a partir de sus activos.

• Alta rotación de activos: Una alta rotación de activos significa que la empresa es capaz de generar muchas ventas con una cantidad relativamente baja de activos. Esto es común en empresas de distribución o comercio minorista, donde las ventas rápidas y los inventarios que se mueven constantemente son esenciales.
• Baja rotación de activos: Una baja rotación de activos indica que la empresa necesita muchos activos para generar ventas. Esto suele suceder en industrias intensivas en capital, como la manufactura o la construcción, donde las empresas necesitan grandes inversiones en activos (equipos, instalaciones, etc.) para operar.

Volvemos ahora a nuestra fórmula de WACC y analizamos el Rd.

El Rd representa el costo que enfrenta una empresa por el uso de deuda para financiar sus operaciones y crecimiento. A diferencia del capital propio, la deuda tiene un costo explícito: los intereses que la empresa debe pagar a los acreedores. Sin embargo, a estos intereses se les resta el beneficio fiscal que la empresa obtiene al poder deducir los pagos de intereses en sus declaraciones de impuestos.

La deuda generalmente es más barata que el capital propio por dos razones principales. Primero, los pagos de intereses son deducibles de impuestos, lo que reduce el costo efectivo de la deuda para la empresa. Segundo, los acreedores tienen una menor exigencia de retorno que los accionistas, ya que su riesgo es menor (los acreedores son priorizados en caso de quiebra).

A medida que una empresa incorpora más deuda en su estructura de capital, el Rd y su beneficio fiscal hacen que el WACC disminuya, lo que puede aumentar el valor de la empresa. Sin embargo, hay un límite; un nivel de deuda excesivo puede llevar a mayores costos financieros y un mayor riesgo de quiebra, lo que eleva tanto el costo de la deuda como el costo del capital propio. Imagina que estás financiando un negocio personal. Pedir un préstamo puede ser atractivo porque te permite acceder a dinero rápido, y los intereses que pagas te permiten deducir impuestos en tu declaración anual. Sin embargo, si pides demasiado dinero prestado, los pagos de intereses pueden volverse insostenibles y podrías enfrentar problemas financieros graves.

Análisis del RdR_dRd en el WACC y su Relación con la Teoría de Modigliani y Miller

El RdR_dRd, o costo de la deuda, es un componente clave dentro de la fórmula del WACC (Weighted Average Cost of Capital). El WACC representa el costo promedio ponderado que tiene una empresa para financiarse, considerando tanto la deuda como el capital propio. La inclusión del RdR_dRd es crucial porque la deuda, a diferencia del capital propio, tiene características únicas que impactan directamente en el costo de capital, especialmente por los beneficios fiscales asociados al pago de intereses.

Además, el análisis de RdR_dRd está profundamente ligado a la Teoría de Modigliani y Miller, quienes en 1958 (Proposición I) y 1963 (Proposición II) revolucionaron el campo de las finanzas corporativas, estableciendo principios fundamentales sobre la estructura de capital. En este artículo, exploraremos en profundidad cómo RdR_dRd interactúa dentro del WACC, desglosaremos las proposiciones de Modigliani y Miller y discutiremos su relevancia en la vida real.

El RdR_dRd (Costo de la Deuda) en el WACC

1. Definición del RdR_dRd (Costo de la Deuda)

El RdR_dRd representa el costo que enfrenta una empresa por el uso de deuda para financiar sus operaciones y crecimiento. A diferencia del capital propio, la deuda tiene un costo explícito: los intereses que la empresa debe pagar a los acreedores. Sin embargo, a estos intereses se les resta el beneficio fiscal que la empresa obtiene al poder deducir los pagos de intereses en sus declaraciones de impuestos.

La fórmula del WACC es la siguiente:

WACC=(DD+E×Rd×(1−T))+(ED+E×Re)WACC = \left( \frac{D}{D + E} \times R_d \times (1 - T) \right) + \left( \frac{E}{D + E} \times R_e \right)WACC=(D+ED×Rd×(1−T))+(D+EE×Re)

Donde:

• RdR_dRd: Costo de la deuda (tasa de interés efectiva sobre la deuda).
• TTT: Tasa impositiva (beneficio fiscal por deducir los intereses).
• ReR_eRe: Costo del capital propio.
• DDD: Valor de la deuda.
• EEE: Valor del capital propio.

2. Impacto del RdR_dRd en el WACC

• Efecto Beneficioso: La deuda generalmente es más barata que el capital propio por dos razones principales. Primero, los pagos de intereses son deducibles de impuestos, lo que reduce el costo efectivo de la deuda para la empresa. Segundo, los acreedores tienen una menor exigencia de retorno que los accionistas, ya que su riesgo es menor (los acreedores son priorizados en caso de quiebra).
• Efecto sobre el WACC: A medida que una empresa incorpora más deuda en su estructura de capital, el RdR_dRd y su beneficio fiscal hacen que el WACC disminuya, lo que puede aumentar el valor de la empresa. Sin embargo, hay un límite; un nivel de deuda excesivo puede llevar a mayores costos financieros y un mayor riesgo de quiebra, lo que eleva tanto el costo de la deuda como el costo del capital propio.

Analogía de la vida real: Imagina que estás financiando un negocio personal. Pedir un préstamo puede ser atractivo porque te permite acceder a dinero rápido, y los intereses que pagas te permiten deducir impuestos en tu declaración anual. Sin embargo, si pides demasiado dinero prestado, los pagos de intereses pueden volverse insostenibles y podrías enfrentar problemas financieros graves.

Teoría de Modigliani y Miller: Proposición I y Proposición II

1. Proposición I (1958): La Irrelevancia de la Estructura de Capital

En su primer artículo publicado en 1958, Franco Modigliani y Merton Miller presentaron su famosa Proposición I, también conocida como la "irrelevancia de la estructura de capital". Esta proposición establece que, en un mundo ideal sin impuestos, sin costos de quiebra y sin fricciones de mercado, la estructura de capital (la proporción de deuda y capital propio) no afecta el valor total de la empresa.

• Punto clave: Según la Proposición I, el valor de la empresa está determinado únicamente por su capacidad para generar flujos de caja operativos, y no por cómo se financia (con deuda o capital propio). En otras palabras, el valor de una empresa no depende de si usa más deuda o más capital propio para financiarse.

Donde:

• VL: Valor de la empresa apalancada (con deuda).
• VU: Valor de la empresa no apalancada (sin deuda).

Imagina dos amigos que deciden comprar un mismo tipo de tienda. Uno usa un préstamo bancario para comprarla (deuda), y el otro la compra con ahorros propios (capital propio). Según la Proposición I, el valor de la tienda debería ser el mismo para ambos, ya que lo que realmente importa es cuánto dinero genera la tienda con sus ventas, no la forma en que fue financiada.

2. Proposición II (1963): La Inclusión de Impuestos

En 1963, Modigliani y Miller revisaron su teoría para incluir el impacto de los impuestos. En su Proposición II, señalaron que cuando se consideran los impuestos, la deuda pasa a tener un beneficio fiscal, ya que los intereses pagados por la deuda son deducibles de impuestos, reduciendo el costo total de la deuda.

Donde:

• VL: Valor de la empresa apalancada.
• VU: Valor de la empresa no apalancada.
• T: Tasa impositiva.
• D: Valor de la deuda.

Esto implica que usar deuda puede aumentar el valor de la empresa debido a los ahorros fiscales que se obtienen por deducir los intereses. Cuanto más alta sea la tasa impositiva y mayor sea la deuda, mayor será el beneficio fiscal para la empresa.

Analogía de la vida real: Siguiendo con el ejemplo de los dos amigos, ahora uno de ellos obtiene una deducción fiscal por los intereses del préstamo. Como resultado, su tienda tiene un valor efectivo mayor que la de su amigo que pagó con capital propio, ya que su deuda le proporciona un beneficio impositivo.

elación con la Vida Real: El Límite del Apalancamiento

Si bien las Proposiciones I y II de Modigliani y Miller son poderosas, es importante recordar que en el mundo real existen fricciones, como costos de quiebra y costos de agencia, que limitan los beneficios del apalancamiento.

1. Costos de Quiebra: A medida que una empresa aumenta su deuda, el riesgo de quiebra crece. En caso de dificultades financieras, la empresa podría enfrentar altos costos legales, de renegociación y pérdida de valor de mercado.
2. Costos de Agencia: Cuando una empresa tiene demasiada deuda, los intereses de los accionistas y acreedores pueden estar en conflicto. Los acreedores quieren asegurarse de que la empresa tenga suficientes fondos para pagar su deuda, mientras que los accionistas podrían buscar inversiones más riesgosas para maximizar el valor de las acciones, lo que podría no ser óptimo para los acreedores.

Imagínate que decides financiar tu tienda con una gran cantidad de deuda porque los intereses son deducibles. A corto plazo, esto parece una buena estrategia. Sin embargo, si en algún momento las ventas caen, te enfrentarás a problemas para pagar tus deudas, lo que podría llevar a la quiebra de la tienda y a altos costos legales y de renegociación. Aquí es donde ves que, aunque la deuda tiene beneficios, hay un límite en cuanto apalancamiento puedes soportar antes de que el riesgo supere las ventajas.

El costo de la deuda Rd en el WACC juega un papel clave en la determinación del costo de capital de la empresa. A corto plazo, el uso de deuda puede reducir el WACC y aumentar el valor de la empresa, especialmente cuando los impuestos juegan a favor. Sin embargo, en la vida real, el apalancamiento excesivo aumenta el riesgo financiero y puede elevar tanto el costo de la deuda como el costo del capital propio Re, lo que anula los beneficios fiscales y puede llevar a dificultades financieras.

Las proposiciones de Modigliani y Miller ofrecen una base teórica sólida para entender cómo funciona la estructura de capital, pero la realidad incluye fricciones como los impuestos, los costos de quiebra y los costos de agencia, que limitan los beneficios de usar demasiada deuda.

El balance entre deuda y capital propio debe gestionarse cuidadosamente para maximizar el valor de la empresa sin caer en niveles insostenibles de apalancamiento. La clave está en encontrar el punto en el que el beneficio.