Inflation Targeting y el margen de acción del BCRP

Cuando la economía de un país marcha bien, casi nadie toma atención a los acontecimientos socioeconómicos y generalmente la dinámica de las políticas económicas se manejan en “piloto automático”. Sin embargo, cuando el rumbo de la economía da señales negativas, todos nos convertimos en “economistas” y lanzamos nuestras “recetas económicas”. Ya sea cuando viajamos en el taxi, cuando estamos en una cena familiar, en una reunión de amigos e incluso cuando tenemos un rato libre en nuestros centros de trabajo. Este artículo forma parte de esas innumerables “lecturas” del contexto macroeconómico que hacemos en nuestro día a día e intenta proponer una “receta” para el actual enfriamiento de la economía peruana. 

En cualquier país la política económica se puede dividir en dos grandes ramas: La Política Fiscal y la Política Monetaria. Para el caso peruano, la política fiscal es diseñada desde el MEF y sus dos herramientas más potentes son el Gasto Público y la Tasa Impositiva. Este artículo se centra en el análisis de la política monetaria peruana y plantea la hipótesis (siguiendo a Burneo y Dancourt) que la actual meta de inflación es un limitante de la autonomía del BCRP. Para desarrollar dicha hipótesis el artículo está estructurado de la siguiente manera. En la primera sección se describe la política monetaria y el rol que tiene el Banco Central. En la sección II se puntualiza la Regla de Taylor conectándola con las Mestas Explicitas de Inflación. Y en la última sección, a modo de conclusión, se vinculan todos los conceptos previos con la coyuntura económica actual y se recomienda modificar la actual inflación objetivo de 2% a 2.5%.

I) POLÍTICA MONETARIA

Cuando escuchamos acerca de política monetaria lo primero que se nos viene a la mente es el Banco Central y la tasa de interés; sin embargo, este concepto engloba muchas otras esferas que la mayoría de personas desconoce. Como siempre, para explicar sus postulados lo economistas usan supuestos. El principal supuesto para entender la Política Monetaria es que a largo plazo el producto es fijo (entiéndase producto como PBI o producción de bienes y servicios) por lo que cualquier variación o cambio en la oferta monetaria (cantidad de dinero disponible en la economía para comprar bienes y servicios) afecta solamente los precios y no a la cantidad de producción. En resumen, a largo plazo los precios se ajustan ante los cambios de la oferta monetaria sin modificar el nivel de producción. Esto no sucede en el corto plazo, por lo que cualquier cambio en la cantidad de dinero disponible puede afectar el nivel de producción real de bienes y servicios. Es por ello que la cantidad de dinero (técnicamente llamada oferta monetaria) se convierte en un instrumento muy potente, al menos en el corto plazo, para modificar el comportamiento de los agentes económicos. La pregunta es ¿cómo? Veamos.

En un período de recesión (o enfriamiento de la economía) los consumidores compran menos o postergan sus compras, esto lleva a que las empresas reduzcan sus niveles de producción y retrasen o anulen sus inversiones. Cae el consumo, cae la Inversión y cae la Producción, en suma, esto se conoce como la caída de la Demanda Agregada. La caída de la demanda agregada implica a su vez una caída en los salarios y despido de trabajadores; se crea entonces un círculo vicioso de desempleo y descontento social ¿Qué se puede hacer?

La receta preferida es la política monetaria contra-cíclica, esto consiste en aumentar la oferta monetaria para “reactivar la economía”. En simple, meter plata en la economía para incentivar al consumo y la inversión. Parece sencillo ¿no? La economía se enfría y ya sabemos la receta ¿cuál es el problema? El aumento de la oferta monetaria permitiría la reactivación de la producción y el empleo, pero trae un nuevo problema: El aumento de los precios. Surge, entonces, el “monstruo” llamado inflación que marcó de manera traumática a la generación de los 80’ en el Perú.

Como vemos, el policy maker se enfrenta al reto de equilibrar el nivel de producción y los precios ¿Cuál es la prioridad? Dependerá de las distintas estructuras de la economía. El Banco Central Europeo, por ejemplo, tiene como foco la estabilidad de los precios. El Banco Central de Estados Unidos (La FED), por su parte, tiene un doble objetivo impuesto por la legislación: El nivel de empleo y la estabilidad de los precios. 

Inflation Targeting

En el caso peruano, la política monetaria tiene como mandato la estabilidad monetaria entendida como el logro de un nivel de inflación objetivo previamente definido por el Banco Central con un margen de error de 1%. Bajo el esquema actual la inflación objetivo es 2% lo que se traduce en un rango meta entre el 1% y 3% al año. Este esquema se denomina Inflation Targeting o Metas Explicitas de Inflación (MEI), y fue adoptada en el Perú en el año 2002 gracias al economista Oscar Dancourt y su equipo en el Banco Central. Las personas que no están muy relacionadas a la economía pura, tal vez no estén familiarizadas con estos conceptos, para aclarar un poco más las MEI respondamos a la pregunta ¿Por qué es importante las metas explícitas de inflación? 

El Perú es el único caso de una economía con alta dolarización financiera que ha adoptado el esquema de metas explícitas de inflación. Adrián Armas y Francisco Grippa identifican dos ventajas fundamentales de las MEI. La primera está relacionada con la transparencia en la comunicación; concretamente, la posición monetaria se puede informar de manera clara y sencilla al público en general. Como es más sencillo de explicar y transmitir, la política monetaria se hace más potente ¿Por qué? Porque el objetivo de la política monetaria es influir en el comportamiento y direccionar las expectativas de los agentes económicos hacia un rango meta de inflación. Por ello, el Banco Central anuncia cada año la meta anual de inflación buscando “anclar las expectativas de las personas”. 

Una segunda ventaja de las MEI que identifican los autores está relacionada con la incertidumbre en el mercado financiero. Para influir en las expectativas de las personas, el Banco Central tiene como herramienta fundamental la tasa de interés de referencia interbancaria (TIRI). Tener una TIRI estable y predecible en el corto plazo hace posible la construcción de una curva de rendimiento para tasas de interés de distintos plazos de maduración. Esta curva es la que marca la referencia para las tasas de interés que se negocian el mercado financiero en moneda local (bonos, pagarés, certificados de depósito y préstamos en general). Sin una TIRI predecible, el mercado financiero y la moneda local pierden valor y relevancia. 

Existen otros canales de transmisión y otras herramientas de la política monetaria. Este artículo se centra en la tasa de interés (TIRI) y en el canal del crédito. La tasa de encaje, por ejemplo, es una segunda herramienta que tiene el BCRP; la justificación para concentrarse sólo en la tasa de interés se resumiría en la siguiente frase “La tasa de encaje es como una pistolita de agua y la tasa de interés como un fusil AK-47”. Sobre esto, la discusión formal se podría estimar en un panel dinámico con datos mensuales o trimestrales para averiguar si los préstamos otorgados por el sistema financiero responden de la manera esperada a los cambios en ambos instrumentos. Los interesados pueden tomar como referencia el marco teórico de la tesis doctoral de Oscar Dancourt “Dos Ensayos sobre la Política Monetaria en el Perú”.

II) REGLA DE TAYLOR

La TIRI es entendida como la tasa que define la tasa de interés interbancaria a la que se cobran los bancos al prestarse dinero en un período de muy corto plazo. En simple, para que la política monetaria sea efectiva la TIRI debe coincidir con la tasa interbancaria. El banco central puede influir sobre esta tasa en función al cumplimiento de las metas de inflación. Una baja TIRI, por ejemplo, permitirá un mayor flujo de dinero entre los bancos y por ende habrá mayor disponibilidad de crédito para los distintos agentes económicos (préstamos corporativos, préstamos hipotecarios, préstamos de consumo, etc). Evidentemente algunos tipos de interés reaccionaran más rápido que otros. En ese sentido, Francisco Grippa (economista principal del BBVA Research) señala que los préstamos que reacciona más rápido ante cambios en la TIRI son “las tasas de interés en soles de plazos más cortos para clientes de mayor rating crediticio como los corporativos”

¿Cómo hace el BCRP para que la TIRI coincida con la tasa interbancaria? El Banco Central realiza operaciones de mercado abierto para lograr dicho fin. Concretamente, hay dos posibilidades: Operaciones de Inyección y Operaciones de Esterilización. En la primera, el banco central otorga liquidez (en simple: les da plata) a los bancos a cambio de títulos valores para evitar que la tasa de interés se situé por encima del objetivo. Las operaciones de esterilización, es lo opuesto, retirar los excesos de liquidez para evitar que la tasa de interés se sitúe por debajo de la meta; en este caso las entidades financieras le otorgan fondos líquidos al BCRP a cambio de títulos valores.

En este escenario surge la pregunta ¿y cómo determina el BCRP la TIRI óptima? Vale recordar que la tasa de interés (TIRI) es una herramienta, más no un objetivo, para alcanzar una inflación que se propone el Banco Central como meta en un período anual. En simple, la meta explicita de inflación se logra a través de la TIRI y en la literatura académica esto se conoce como la aplicación de la Regla de Taylor.  

La regla de Taylor debe su nombre al profesor Jhon Brian Taylor quien revolucionó la política monetaria con su paper “Discretion versus policy rules in practice” publicado en 1993. Como recuerda el profesor McCallum, anterior a 1993, la academia y los policy makers estaban separados e iban por dos caminos distintos. Los banqueros centrales trabajaban sobre la base de ajuste de la tasa de interés de período a período, mientras que los académicos pensaban en términos de agregados monetarios. Taylor logra confluir estos dos enfoques y hoy en día tanto banqueros como académicos utilizan la Regla de Taylor. A continuación, se presenta brevemente la Regla de Taylor de manera formal y posteriormente en la sección III se conecta de manera simple a la coyuntura económica actual.

Para aplicar la Regla de Taylor, el Banco Central primero estima un nivel de inflación meta (π^m) y una tasa de interés real de equilibrio consistente con el crecimiento económico en estado estacionario "r^f" (entiéndase de manera simple como una tasa referencial). Si la inflación al final del año es mayor que la meta, el Banco Central eleva la tasa de interés por encima de su valor nominal, y hace lo contrario si la inflación se sitúa por debajo de la meta. Se puede presentar la Regla de Taylor en su versión más simple como:

Donde el parámetro Φ expresa el grado de preocupación que tiene el Banco Central frente a las desviaciones de la inflación respecto a la meta. Mientras mayor sea ese valor, mayor es la preocupación del BCR respecto a las desviaciones de la inflación entorno a su rango meta. En su versión original, sin embargo, la Regla de Taylor incorpora el Producto y el Producto Potencial, y se puede reescribir de la siguiente manera:

En esta ecuación α representa la preocupación del Banco Central por las desviaciones del PBI (Yt) respecto a PBI potencial Yp. Además, "i" expresa la tasa de interés nominal, lo que justifica el término π en la ecuación. En el paper de Taylor los términos α y Φ son iguales a 0,5. Estos parámetros también se pueden entender como el nivel de prioridad que le da el banco central a las desviaciones de la producción y la inflación. Como se explicó en párrafos anteriores, algunos como el BCE se enfocan principalmente en la inflación, mientras que otros como la FED se concentran tanto en la estabilidad de precios como en el nivel de desempleo (El término Φ debería ser más grande para el caso europeo)

III) A MODO DE CONCLUSIÓN: EL CASO PERUANO

En el contexto de desaceleración de la economía peruana, el Banco Central redujo su tasa de interés de referencia por segunda vez en el año. En mayo había reducido la TIRI a 4% tras 14 meses manteniéndola en un nivel de 4.25%. En su reunión de directorio de julio reciente, decidió bajar la tasa nuevamente en 25 puntos básicos, quedando en un 3.75%. Esto ha puesto la política monetaria nuevamente en el debate público y ha motivado muchos artículos de opinión de los principales agentes económicos. 

En el gráfico se puede apreciar la tasa de crecimiento trimestral del PBI junto al nivel de la tasa de interés de referencia al cierre de cada trimestre para el período 2004-2017. Vemos que conforme la economía iba creciendo entre el primer trimestre del 2004 y el cuarto trimestre del 2007, la tasa de interés de referencia también iba aumentando. Mientras que, cuando la economía se iba enfriando entre el período 1T2008-2T2009 la tasa de interés de referencia tuvo una caída muy notable. Esto se conoce como política monetaria contra-cíclica y fue explicada en la primera sección del artículo.

Cabe destacar, como señala el profesor Oscar Dancourt en el paper “Las Vacas Flacas en la Economía Peruana”, que seis de las siete mayores recesiones de la economía peruana ocurridas desde 1950 estuvieron asociadas a choques externos (concretamente: caída de los precios internacionales de las materias primas de exportación). Si la política económica tiene como objetivos la estabilidad de precios y el nivel de empleo, ante un choque externo de esta naturaleza se deben seguir tres procedimientos básicos: Bajar la tasa de interés (política monetaria contra-cíclica), aumentar el gasto público (política fiscal expansiva) y vender dólares (para atenuar la devaluación de la moneda).

En este artículo me he centrado en explicar parte de la política monetaria, influenciado por el retorno de estos conceptos al debate público. Esta semana, por ejemplo, Diego Marrero y Kurt Burneo han escrito dos interesantes artículos que se complementan muy bien para entender mejor la Política Monetaria en el Perú.

Por un lado, Marrero explica de manera muy simple y didáctica la “Regla de Taylor” como la herramienta que define el nivel de la tasa de interés de referencia tomando en cuenta dos variables determinantes: La inflación y el PBI. Si la economía se desacelera (el PBI cae o deja de crecer) los bancos centrales reducen la tasa de interés. Por su parte; si la inflación sube, por encima del rango meta, los bancos centrales elevan la tasa de interés.

La discusión de la política monetaria, y la conexión entre el artículo de Marrero y Burneo, se centra sobre este punto. ¿Cómo debe reaccionar el BCRP ante el actual enfriamiento de la economía peruana? Como señala la Regla de Taylor, cuando la economía se enfría se debe bajar la tasa de interés. Pero, qué pasa si al bajar la tasa de interés la inflación sale del rango meta. Esta es la principal limitación que tiene el BCRP para hacer efectiva una política monetaria expansiva potente. Como vemos en el siguiente gráfico elaborado por Erika Collantes y Waldo Mendoza, la inflación ha estado fuera del rango meta en la mayoría de meses durante el período 2012-2016. Y si nos centramos en la inflación subyacente, el escenario empeora.

Ello ha motivado que muchos economistas, en los que me incluyo con este artículo, pidan revisar la decisión de haber bajado la inflación meta al 2% en 2007. Esta inflación objetivo implica un rango meta entre 1% y 3% y se traduce como el principal limitante del margen de acción del Banco Central quitándole libertad y autonomía a la policía monetaria.

Como se ha explicado a lo largo de este artículo, el propósito central de la política monetaria es influir sobre las expectativas de las personas con el fin de que las decisiones de los consumidores, los inversionistas y las empresas tomen en cuenta que la inflación estará dentro del rango meta. Esto será posible si y sólo si el Banco Central cumple con mantener la inflación dentro del rango meta, sin embargo, “desde julio del 2011 a julio del 2017 sólo en 18 de los 73 meses la tasa inflacionaria estuvo dentro del rango meta” (Kurt Bureo). 

En este escenario, una política monetaria expansiva (necesaria para reactivar la economía) empujaría que la tasa inflacionaria continúe fuera del rango meta en los próximos meses. Y si el Banco Central no puede cumplir con el rango meta, el esquema de Metas Explícitas de Inflación se derrumba y la política monetaria pierde consistencia. Modificar la inflación objetivo a 2.5%, como era antes del 2007, puede revertir este escenario y dotar de un mayor margen de acción al BCRP. Como dice el profesor Kurt Burneo, el contexto actual requiere unir esfuerzos en la Política Monetaria y en la Política Fiscal para volver a crecer, cuando menos en el corto plazo. “Apóyanos, BCR”