Hausse des taux longs, une problématique de valorisation relative

Pas de retournement pour le moment mais une réévaluation de la hiérarchie entre classes d’actifs.

La correction récente des marchés actions s’expliquerait, selon certains spécialistes, par une accumulation de facteurs tels que : le risque de guerre commerciale, l’inquiétude sur le cycle en raison de la hausse des taux longs, les craintes sur les résultats, les prises de profits, le risque politique…

Pourtant, les indicateurs macroéconomiques peinent à justifier un tel mouvement

(- 7 % sur le DJ STOXX 600 au cours de la première quinzaine d’octobre). Les indices PMI1 sont toujours largement en zone d’expansion (supérieurs à 50 points) et la courbe des taux américains, indicateur avancé de récession, n’est toujours pas inversée.

Pas de signes tangibles de retournement de la macro

Sources : Bloomberg, Datastream, VEGA IM

Les actions toujours attractives mais un peu moins en relatif

Selon nous, la raison d’une correction de ce type repose sur le changement de perception des investisseurs à l’égard des grandes classes d’actifs dans un environnement de taux plus élevés. Au cours des dernières années, nombre de grands investisseurs ont cherché à contrebalancer la faiblesse des rendements fournis sur les marchés obligataires par une exposition aux marchés actions plus prononcée. Mais désormais, avec des taux américains supérieurs à 3 %, cette logique de vases communicants apparaît de manière moins flagrante. En effet, un exercice de valorisation relative des actions par rapport au taux sans risque montre clairement, aux États-Unis, un retour vers l’équilibre indiquant un arbitrage moins évident en faveur des actions. En Europe, la situation est nettement moins limpide, le taux sans risque2 allemand particulièrement faible ne reflétant pas l’intégralité de la zone.

Valorisation relative Actions vs Taux sans risque

Sources : Datastream, VEGA IM

Que valorise le marché ?

Mais alors que la hausse des taux semble surtout être un sujet pour les actions américaines, il semble que les actions européennes ont souffert plus particulièrement (le S&P 500 n’abandonne que 5 % sur la première quinzaine d’octobre, converti en euros). D’autres raisons viennent probablement s’ajouter aux réallocations entre classes d’actifs, et notamment, les problématiques politiques qui concernent spécifiquement l’Europe avec le budget italien et l’absence de visibilité sur le Brexit.

Ainsi, sur la base des ratios price-earning (PE) actuels (13 fois les bénéfices à 12 mois) les marchés actions européens valorisent une croissance pour l’Europe égale à sa croissance potentielle à long terme (pas plus de 1 %)3 . Ces niveaux nous semblent faibles, dans la mesure où la croissance est attendue cette année autour de 2 %. De plus, elle a été systématiquement supérieure depuis 2014. Enfin, l’Europe n’est pas encore en situation de plein-emploi.

Aux États-Unis, la même analyse démontre une valorisation tendue pour une économie qui s’oriente justement vers un retour à sa croissance potentielle (autour de 2 %). Avec un taux de chômage au plus bas depuis près de 50 ans, et une croissance à 2 %, ce PE théorique s’établit à 14 fois contre 16,6 fois actuellement.

PE 12 mois forward

Sources : Datastream, VEGA IM

1Pucharsing managers index : indicateur de l’activité manufacturière d’un pays

2Fed Model : différence entre le taux sans risque et l’inverse du price-earning (PE) sur les marchés actions

3Hypothèses : prime de risque actuelle de 7,4 % et taux sans risque pondéré zone euro de 1,4 %