Les outils de gestion de la liquidité.
Yann Cédric LOHORE
Directeur chez Heymann's Inc. | Cabinet Leader en gestion de l'Asset and Liability Management (ALM) | J’accompagne les managers sur les questions de management | Suivez ma newsletter
Les outils de gestion de la liquidité sont essentiels pour les organismes de placement collectif (OPC) afin de protéger les intérêts des porteurs de parts. Ces mécanismes permettent de gérer efficacement le risque de liquidité et d'assurer une équité entre les investisseurs.
I- Le plafonnement des rachats, communément appelé "gates", est un mécanisme de protection essentiel pour les fonds d'investissement. Il permet de limiter le montant total des rachats sur une période donnée, ce qui aide à prévenir la vente forcée d'actifs dans des conditions de marché défavorables, protégeant ainsi la valeur du fonds pour les investisseurs restants. Il permet :
1. Prévention des ventes d'urgence : En cas de demandes de rachat massives, les "gates" empêchent la liquidation précipitée d'actifs, ce qui pourrait entraîner une baisse significative de leur prix et, par conséquent, une dévaluation du fonds.
2. Équité entre les investisseurs : Les "gates" assurent que les investisseurs qui restent dans le fonds ne sont pas désavantagés par les coûts associés aux rachats importants effectués par d'autres investisseurs.
3. Stabilité du fonds : En limitant les rachats, les "gates" contribuent à la stabilité du fonds en période de volatilité du marché, offrant une plus grande prévisibilité pour la gestion du fonds.
Prenons l'exemple d'un fonds d'investissement qui connaît une période de stress du marché. Les investisseurs commencent à demander des rachats en masse, craignant une baisse des valeurs d'actifs. Sans "gates", le fonds pourrait être contraint de vendre des actifs à un prix bradé pour répondre aux demandes de rachat, ce qui nuirait à la valeur nette d'inventaire (VNI) pour tous les investisseurs.
Avec l'application des "gates", le fonds peut plafonner les rachats à un certain pourcentage de la VNI, étalant ainsi les demandes sur plusieurs jours ou semaines. Cela donne au gestionnaire du fonds le temps de vendre des actifs de manière ordonnée et à des prix plus justes, préservant la valeur pour tous les participants du fonds. La mise en place des "gates" doit être clairement décrite dans le prospectus du fonds et être conforme aux réglementations en vigueur. Ces mécanismes ne doivent pas être utilisés comme une gestion courante de la liquidité, mais plutôt comme une réponse à des circonstances exceptionnelles pour protéger l'intérêt des porteurs de parts.
Inconvénients des "gates", ou mécanismes de plafonnement des rachats :
1. Complexité et Compréhension : La mise en place des "gates" peut être complexe et difficile à comprendre pour les investisseurs, ce qui nécessite une communication claire et transparente.
2. Impact sur la liquidité : Les "gates" peuvent réduire la liquidité du fonds en limitant les rachats, ce qui pourrait décourager les investisseurs potentiels ou actuels.
3. Perception négative : L'utilisation des "gates" peut être perçue négativement par le marché, car elle suggère que le fonds pourrait avoir des problèmes de liquidité.
4. Risque de conflits d'intérêts : Il est crucial de gérer les conflits d'intérêts pour assurer que les "gates" soient appliqués de manière équitable et ne favorisent pas certains investisseurs au détriment d'autres.
5. Coûts administratifs : Bien que les "gates" ne génèrent pas de coûts supplémentaires pour le fonds, ils peuvent entraîner des coûts administratifs mineurs liés à leur mise en place.
Il est important que les sociétés de gestion abordent ces inconvénients avec prudence et transparence pour maintenir la confiance des investisseurs et l'efficacité de cet outil de gestion de la liquidité.
II - L'ajustement de la valeur liquidative, ou "swing pricing"
Technique de gestion de la liquidité qui permet d'ajuster la valeur nette d'inventaire (VNI) d'un fonds pour refléter les coûts de transaction associés aux souscriptions et rachats importants. Cette méthode vise à protéger les investisseurs restants contre les coûts dilutifs résultant des mouvements de capitaux importants.
Pourquoi opter pour l’outil swing pricing :
1. Protection contre la dilution : Le "swing pricing" protège la VNI du fonds contre la dilution qui pourrait survenir lorsque les souscriptions ou rachats massifs obligent le fonds à acheter ou vendre des actifs à des prix défavorables.
2. Équité entre les investisseurs : Cette méthode assure que les coûts de transaction ne sont pas partagés par tous les investisseurs, mais sont plutôt supportés par ceux qui sont à l'origine des mouvements de capitaux importants.
3. Stabilité des prix : En ajustant la VNI, le "swing pricing" contribue à la stabilité des prix des parts du fonds, ce qui est bénéfique pour les investisseurs à long terme.
Imaginons un fonds avec un actif net total de 100 millions. Si les souscriptions s'élèvent à 11 millions et les rachats à 9 millions, le taux d'estimation des coûts pourrait être de 5 % de la valeur liquidative. Avec le "swing pricing", si les rachats dépassent un certain seuil, la VNI est ajustée à la baisse pour refléter les coûts de transaction élevés dus à la vente forcée des titres pour fournir les liquidités aux investisseurs sortants.
Le "swing pricing" présente plusieurs avantages :
1. Répartition des coûts : Il permet de faire porter les coûts de transaction directement aux investisseurs entrants ou sortants, plutôt qu'au fonds lui-même, ce qui peut améliorer la performance globale du fonds.
2. Protection contre la dilution : Le swing pricing protège la valeur nette d'inventaire (VNI) du fonds contre la dilution causée par les souscriptions et rachats importants, en ajustant la VNI pour refléter les coûts associés.
3. Équité entre les investisseurs : Cette méthode assure que les coûts de transaction ne sont pas partagés par tous les investisseurs, mais sont plutôt supportés par ceux qui sont à l'origine des mouvements de capitaux importants.
4. Atténuation de l'avantage du premier sortant : En ajustant la VNI, le swing pricing limite l'avantage que les premiers clients ont de demander le rachat de leurs parts qui pourraient avoir dans un contexte de tension de liquidité, réduire les actifs du fonds.
5. Gestion du risque de liquidité : La mise en place de ce mécanisme garantit la gestion du risque de liquidité dans l'intérêt exclusif des porteurs/actionnaires et assure un traitement égalitaire des ordres effectués par les porteurs/actionnaires concernés.
Ces avantages font du swing pricing un outil précieux pour les gestionnaires de fonds, leur permettant de gérer efficacement la liquidité tout en protégeant les intérêts des investisseurs.
Le "swing pricing" et ses inconvénients potentiels :
1. Fluctuations de la valeur liquidative (VNI) : La VNI peut afficher des fluctuations importantes, indépendamment de la stabilité relative du portefeuille sous-jacent, ce qui peut surprendre les investisseurs.
2. Complexité de mise en œuvre : Le calcul des ajustements de la VNI nécessite une méthodologie précise et peut être complexe à mettre en place et à expliquer aux investisseurs.
3. Risque de conflits d'intérêts : La gestion des conflits d'intérêts entre différents types d'investisseurs est cruciale. Une mauvaise gestion peut pénaliser les investisseurs particuliers, surtout s'ils vendent ou achètent en même temps qu'un investisseur institutionnel.
4. Efficacité limitée : L'efficacité du swing pricing peut être limitée par le plafonnement des facteurs de swing, ce qui empêche l'effet stabilisateur de compenser un effet stigma.
5. Coûts supplémentaires : La mise en œuvre du swing pricing peut générer des coûts supplémentaires pour les fonds, qui peuvent être répercutés sur les investisseurs. Il est donc important que les investisseurs comprennent bien ces inconvénients et que les sociétés de gestion mettent en place des mécanismes transparents et équitables pour gérer le swing pricing.
Comment minimiser les inconvénients du "swing pricing" :
1. Transparence : Fournir des informations claires et détaillées sur la méthodologie de calcul de la valeur liquidative ajustée et les facteurs de swing aux investisseurs.
2. Communication : Informer les investisseurs des seuils de déclenchement et des conditions dans lesquelles le swing pricing sera appliqué.
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3. Gestion des conflits d'intérêts : Veiller à ce que les décisions prises dans le cadre du swing pricing soient équitables pour tous les investisseurs et ne favorisent pas un groupe au détriment d'un autre.
4. Suivi régulier : Réévaluer périodiquement les paramètres du swing pricing pour s'assurer qu'ils reflètent les conditions actuelles du marché et les coûts de transaction.
5. Limitation de la volatilité : Déterminer les seuils de swing pricing à un niveau qui protège les porteurs existants tout en minimisant la volatilité sur la valeur liquidative.
III- Les droits ajustables (ADL), ou frais ajustables
Outil de gestion de la liquidité qui permet aux fonds d'investissement de protéger les porteurs de parts existants contre les coûts associés aux mouvements importants de capitaux. Cet outil permet :
1. Protection contre la dilution : Les ADL permettent de réduire l'impact dilutif des souscriptions et rachats importants sur la valeur nette d'inventaire (VNI) du fonds, en faisant supporter les coûts de transaction par les investisseurs responsables des mouvements de capitaux.
2. Équité entre les investisseurs : En ajustant les frais d'entrée et de sortie, les ADL garantissent que les coûts de réaménagement du portefeuille ne sont pas répartis entre tous les porteurs, mais sont plutôt supportés par ceux qui entrent ou sortent du fonds.
3. Dissuasion des rachats spéculatifs : Les ADL peuvent dissuader les comportements opportunistes, tels que les rachats spéculatifs en période de volatilité, en imposant des frais supplémentaires qui rendent ces stratégies moins attractives.
Supposons qu'un fonds d'investissement subisse des rachats nets importants qui nécessitent la vente d'actifs pour générer des liquidités. Sans ADL, ces ventes pourraient entraîner des coûts de transaction élevés qui seraient répartis entre tous les porteurs de parts, diluant ainsi la VNI du fonds. Avec les ADL, des frais de sortie ajustables seraient imposés aux investisseurs sortants, compensant les coûts de transaction et protégeant la valeur pour les investisseurs restants.
Par exemple, si un fonds a un actif net total de 100 millions et que les rachats nets dépassent un seuil prédéterminé, disons 1 % de l'actif net, les ADL seraient appliqués. Si les rachats nets s'élèvent à 9 millions et que le seuil est de 1 million, les frais de sortie seraient ajustés à la hausse pour couvrir les coûts de réaménagement du portefeuille. Les ADL sont donc un outil efficace pour gérer le risque de liquidité et maintenir l'équité entre les investisseurs. Ils permettent aux fonds de faire face aux mouvements de capitaux importants sans compromettre la valeur pour les porteurs de parts à long terme.
Pour une mise en œuvre réussie, il est essentiel que les fonds communiquent clairement sur ces mécanismes dans leur documentation réglementaire et appliquent une gouvernance rigoureuse au sein de la société de gestion de portefeuille (SGP).
Les avantage qu’offre les droits ajustables (ADL)
1. Répartition ciblée des coûts : Les ADL permettent de faire supporter les coûts de transaction directement par les investisseurs responsables des mouvements de capitaux, sans affecter la valeur nette d'inventaire (VNI) du fonds.
2. Protection contre la dilution : En imposant des frais supplémentaires lors des souscriptions ou rachats importants, les ADL protègent la VNI du fonds contre la dilution qui pourrait résulter de ces mouvements de capitaux.
3. Flexibilité : Les ADL offrent une plus grande flexibilité dans leur application, car ils peuvent être ajustés en fonction de la taille et de l'impact des souscriptions ou rachats.
4. Dissuasion des comportements opportunistes : Les ADL peuvent dissuader les rachats spéculatifs en période de volatilité du marché, en rendant ces stratégies moins attractives financièrement pour les investisseurs.
5. Équité entre les investisseurs : Les ADL assurent une répartition équitable des coûts entre les investisseurs, en évitant que les porteurs de parts existants ne soient pénalisés par les coûts induits par les entrées ou sorties massives de capitaux.
Les inconvénients des droits ajustables (ADL) :
1. Complexité : La mise en œuvre des ADL peut être complexe, nécessitant une méthodologie précise pour déterminer les frais ajustables et communiquer efficacement ces informations aux investisseurs.
2. Impact sur les transactions : Les ADL peuvent dissuader les investisseurs de souscrire ou de racheter des parts, ce qui pourrait réduire la liquidité du fonds.
3. Perception négative : Des frais supplémentaires peuvent être perçus négativement par les investisseurs, surtout s'ils ne sont pas bien compris ou si leur application semble arbitraire.
4. Gestion des conflits d'intérêts : Il est crucial de gérer les conflits d'intérêts pour assurer que les ADL soient appliqués de manière équitable et ne favorisent pas certains investisseurs au détriment d'autres.
5. Coûts administratifs : Bien que les ADL ne génèrent pas de coûts supplémentaires pour le fonds, ils peuvent entraîner des coûts administratifs mineurs liés à leur mise en place. Il est important que les sociétés de gestion abordent ces inconvénients avec prudence et transparence pour maintenir la confiance des investisseurs et l'efficacité de cet outil de gestion de la liquidité.
Comment minimiser les inconvénients des droits ajustables (ADL) :
1. Transparence : Assurer une communication claire et transparente sur la méthodologie de calcul des ADL et sur les conditions de leur application.
2. Gouvernance : Mettre en place une gouvernance solide pour superviser l'application des ADL, y compris la prévention et la gestion des conflits d'intérêts.
3. Documentation réglementaire : Inclure des informations détaillées sur les ADL dans la documentation réglementaire et informer les porteurs de parts de tout changement.
4. Principes généraux : Veiller à ce que l'utilisation des ADL n'affecte pas la politique d'investissement du fonds et qu'elle soit conforme aux obligations de meilleure exécution et de gestion de la liquidité.
5. Coûts : S'assurer que l'utilisation des ADL ne génère pas de coûts supplémentaires pour le fonds, mais qu'elle se traduise uniquement par une répartition différente des coûts entre les porteurs.
Les outils de gestion de la liquidité comme les "gates", le "swing pricing" et les ADL sont cruciaux pour maintenir la stabilité des fonds et protéger les porteurs de parts. Leur mise en œuvre nécessite une approche réglementée et transparente pour assurer l'équité entre tous les investisseurs.
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