Productos Derivados: CVA para principiantes (en 10 preguntas y respuestas):

Este post trata del ajuste que se aplica al valor de un derivado para tomar en cuenta el riesgo de crédito.

Recopilo algunas preguntas que me han ido haciendo durante los últimos 2 años sobre el tema del ajuste por riesgo crediticio.  También incluyo otras preguntas generales por su valor didáctico. He intentado elegir las 10 preguntas que más pueden ayudar a tener una visión global sin perderse en tecnicismos.

1.  ¿Qué es el CVA?

El CVA (Credit Valuation Adjustment) es un ajuste que se aplica al valor de un derivado para tomar en cuenta el riesgo de crédito de la contrapartida.

2.  ¿Qué tiene el CVA que no esté ya contemplado en otras métricas de riesgo de crédito?

Ciertas métricas utilizadas por los departamentos de riesgo, como el “Credit VAR” por ejemplo, miden el riesgo de tener pérdidas debido al default de una contrapartida, el CVA mide el componente “precio” de este riesgo. El CVA puede asimilarse a una opción sobre el valor residual de un derivado.

3.  ¿Cómo se calcula este efecto sobre el precio?

Se valora como una opción  que tenemos vendida. La contrapartida nos compra el derecho de no pagar el pay-off (o cualquier cash-flow futuro pactado en el derivado). La contrapartida compra el derecho de hacer “default” y este derecho se valora como una opción.

4.  ¿Es un derivado relativamente exótico?

Es una opción que tiene cierto grado de exoticidad porque su vencimiento es aleatorio (depende del momento en el que ocurre el “default” de la contrapartida).

5.  ¿Resulta ahora que el precio de un simple swap depende de la volatilidad del subyacente?

Efectivamente, el ajuste de precio dependerá de la volatilidad del subyacente y además tendrá dependencia del modelo que se utiliza para determinar la evolución de la curva de tipos. La valoración de una cartera de swap no tiene dependencia del modelo de evolución temporal de los tipos (sólo se necesitan las curvas al inicio) pero el CVA de estos swaps introduce un alto grado de dependencia del modelo.

6.  ¿El CVA depende sobre todo de la calidad crediticia (spread de crédito) de la contrapartida?

Sí pero… Aquí llegamos a un punto que suele generar algo de confusión. El CVA de un swap, por ejemplo, tiene principalmente 3 tipos de sensibilidad: La sensibilidad al spread de crédito (delta_crédito), la sensibilidad a la curva de tipos (delta_tipos) y la sensibilidad a la volatilidad de los tipos (vega). Lo curioso es que la sensibilidad al spread de crédito no suele ser el componente que más afecta al valor del CVA. Evidentemente esto depende del tipo de swap y de las condiciones del mercado pero la “delta_tipos”  a menudo puede llegar a ser 2 a 4 veces superior a la “delta_crédito”. La vega también supera a menudo la “delta_crédito”. En resumen, el ajuste de precio por riesgo de crédito, muy a menudo, depende más de cómo cotizan los tipos de interés (nivel y volatilidad) que de la degradación de la calidad crediticia de las contrapartidas.

7.  ¿Entonces, el CVA afecta el valor de una cartera de derivados no sólo en caso de default de las contrapartidas?

El default no es necesario para registrar pérdidas por CVA. En la última crisis financiera (después del default de Lehman) el 2/3 de las pérdidas venían de las variaciones del CVA y solo 1/3 venían de eventos de default. Parte de las nuevas reglas de Basilea III sobre consumo de capital son un intento de mitigar el riesgo debido a las fluctuaciones del CVA en momentos de alta volatilidad en los mercados.

Un error frecuente (especialmente en entidades pequeñas) es considerar el CVA como un tema regulatorio y de poco impacto. Decidir no gestionar CVA a través de un desk interno puede ser acertado para un banco pequeño pero una cosa es no gestionar el CVA y otra cosa es no preocuparse por conocer su delta y su vega.

8.  ¿A qué se refiere el termino XVA?

Existen otros ajustes en el precio de los derivados (DVA, FVA, KVA,…) de forma genérica se llaman XVA. El KVA por ejemplo es de alta importancia porque es un ajuste por consumo de capital.

9.  La preocupación por el consumo de capital no es algo nuevo. Los bancos llevan años intentando optimizar el capital. ¿Por qué se habla ahora de KVA y antes no?

Esta pregunta, es algo más compleja y debería ser el objeto de otro post porque para responder de forma completa hay que analizar bien los diferentes componentes del consumo de capital. En lugar de quitar la pregunta de la lista, la dejo con respuesta parcial porque  los temas de capital son importantes y una respuesta parcial siempre es un buen punto de inicio.

Los bancos siempre se han preocupado por el consumo de capital. Una de las pistas para responder a la pregunta es pensar en la diferencia que hay entre elegir libremente una reserva de capital (Capital Económico) o tener la obligación de reservar una cantidad importante de capital (impuesto desde fuera). La otra pista para responder a la pregunta es pensar que, parte del negocio bancario, consiste en hacer coberturas de los riesgos tomados para generar rendimiento, pero para el capital regulatorio en el ámbito del  riesgo de crédito el regulador no reconoce la cobertura.

10.  ¿No habría manera más sencilla de reflejar estos riesgos en los precios sin tener que sumar una cadena sin fin de XVA?

Esta pregunta es filosófica y como tal genera respuestas que pueden reflejar visiones literalmente opuestas.  En mi opinión la palabra “ajuste” conlleva la idea de que algo estamos haciendo mal.  En general, se ajusta lo que no funciona o lo que tiene un defecto.   Para evitar hacer ajustes, la alternativa es “construir sin defectos”. En lugar de modificar modelos de valoración “antiguos” (antiguos en el sentido de pre-crisis del 2007) deberíamos desarrollar un modelo que valora los derivados de forma global, contemplando en un modelo unificado y completo, los diferentes riesgos a los que estará expuesto el derivado a lo largo de su vida.

La introducción de los XVA en la valoración de los derivados ha provocado unos cambios que quedarán pero la distinción entre modelo y XVA no es algo fundamental.

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