Une année 2018 difficile mais porteuse d'opportunités sur le crédit

Dernier hebdo de l'année qui se termine sur une note plutôt maussade pour bon nombre de gérants obligataires, quelle que soit leur spécialité ou leur positionnement. Seuls quelques héros ou quelques chanceux, à l'appréciation de chacun, auront réussi à préserver une performance positive dans un marché globalement baissier et émaillé d’accidents capables de pénaliser bon nombre de portefeuilles plus que de raison : 

• Les accidents sur les corporates comme DIA, Rallye, Astaldi et par contagion tous les promoteurs de projets italiens avec en tête CMC di Ravenna et Salini, Nyrstar, Boparan, Obrascon, Moby, mais aussi General Electric...
• Les accidents sectoriels comme les équipementiers automobiles, la grande distribution, les parapétrolières ou les émetteurs matières premières spécialisés.
• Les souverains avec en particulier l'écartement italien entre mai et septembre. Si aujourd'hui, le pire semble derrière nous, le gouvernement ayant compris qu'il ne coûte pas grand-chose de promettre, comme le commissaire à qui il parle le faisait en son temps en France, l'écartement du souverain italien et son impact sur les bancaires de la péninsule ont coûté leur année à certains fonds qui étaient trop pondérés en début d'année et ont dû réduire ou couper leurs positions au pire moment.
• La volatilité accrue, y compris sur les actifs soi-disant les moins risqués comme le Bund : alors que bon nombre de gérants, confortés par les économistes et autres analystes, pariaient en début d'année sur une légère hausse des taux bien pilotée par la BCE, le Bund est à son plus bas actuellement, mais après avoir traversé quelques montagnes russes qui auront eu raison de la plupart des tentatives de couverture ou de paris long terme impossibles à tenir.
• L'illiquidité qui a particulièrement touché certaines catégories obligataires comme les anciennes obligations Tier 1 de banques ("legacy tier 1"), notamment indexées sur le CMS 10 ans, qui voyaient en seconde partie d'année leurs fourchettes de transaction s’élargir jusqu’à près de 10 points, voire souffraient d’une impossibilité totale de traiter y compris pour des tailles très modestes. Dans une moindre mesure le haut rendement ou les titres de sociétés aux encours obligataires modestes (cf. le cas Kedrion dans l'hebdo du 03/12/18) ont également cette année vu leurs fourchettes de transactions s'élargir dangereusement... Il ne faisait pas bon avoir des rachats dans ses fonds en cette fin d'année et c'est pourtant ce qu'ont connu de nombreux gérants, qui, contraints de céder leurs positions pour dégager du cash, ont vu leurs performances se dégrader d'un coup et significativement par rapport à leurs pairs et surtout leurs indices juste parce qu’ils devaient vendre avec des fourchettes de marché très larges et bien loin des idées que peuvent se faire les régulateurs après leurs dix années de travail sur le fastidieux MIFID...

En résumé, ce sont tous les vents qui, cette année, étaient à priori contraires au marché obligataire : rendements faibles en début d'année, provoquant un certain délaissement de la classe d'actifs, accidents divers, volatilité et illiquidité et, in fine, performances négatives.

 Et pourtant, si ces performances sont dans le rouge, elles restent plutôt confortables au regard de ce qu'on a pu observer sur certaines autres classes d'actifs, au premier rang desquelles viennent les matières premières ou les actions qui affichent sans vergogne des –10 % ou -20 %, quand ce n'est pas -30 % sur certaines autres classes d'actifs comme les small caps.

 L'obligataire et le monétaire eux, hormis quelques fonds accidentés qu'il faudra prendre le temps d'analyser pour déterminer si la justification de la contreperformance est sinon légitime du moins cohérente et acceptable, naviguent cette année entre -0,10 % pour les meilleurs fonds monétaires et -5 % pour les fonds haut rendement orientés sur la gestion 'value', la moyenne ou la médiane étant plutôt autour des -3 %/-4 %. 

 Significativement négatifs donc mais finalement pas si catastrophique quand les dépôts bancaires sont déjà facturés à -0,40 % et que les frais de tenue de compte ou de gestion des fonds s'établissent généralement autour de 1 % supplémentaire.

 Ce n'est donc qu'une perte modérée qu'ont perdu les marchés et la plupart des fonds obligataires alors même que des opportunités majeures ont pu émerger en parallèle et préparer le terrain à de nouvelles années plutôt porteuses sur le crédit. Nous ne disons pas forcément ici qu'il faudra tout acheter dès le 1er janvier mais que :

• le mouvement actuel s'est révélé plutôt hétéroclite,
• les accidents n'ont pas forcément touché les émetteurs les plus dangereux en absolu mais plutôt les plus sujets aux flux d'actualité à court terme, ce qui suit la logique des marchés mais pas la logique économique et peut donc être arbitré sur le long terme,
• certains taux de portage à 8-9 % sur des émetteurs haut rendement deviennent clairement attractifs dès aujourd'hui, notamment sur des maturités intermédiaires de 4-5 ans,
• des secteurs entiers ont été décimés alors qu'il paraît peu probable que tous leurs membres fassent défaut à horizon cinq ans, surtout quand ils sont leaders et détenteurs d'expertises de pointe et de valeur, comme c'est le cas des équipementiers automobiles,
• et que, certaines catégories spéculatives qui avaient beaucoup trop grimpé les années passées ont subi un contrecoup massif cette année mais peuvent aujourd'hui revenir sur des valorisations attractives, comme c'est le cas des "legacy tier 1 CMS".

 Ainsi, si nous reprenons le dernier hebdo de l'an passé, nous mentionnions l’amnésie des marchés financiers causée notamment par une quasi-décennie de politique accommodante… L’année 2018 aura, à elle seule, rappelé aux plus anciens des inquiétudes de 1989, 2002 ou 2007 sur le haut rendement ou de 2011 sur les périphériques et aura enseigné aux plus jeunes que les spreads ne sont pas toujours voués qu’à se resserrer, comme ils avaient pu l’observer depuis plus de cinq ans… Sans prendre trop d’avance sur nos hebdos futurs, nous ferons une légère incursion sur ce que pourra nous rappeler 2019 et penserons inévitablement à 1992 ainsi qu’à la sortie de la Livre Sterling du SME.

 Encore en décembre 2017, nous voyions à l'époque plutôt des risques que des opportunités, cet hebdo de la fin 2018 vous aura montré que l’inverse commence à se produire aujourd'hui et nous partirons en vacances pour cette fin d'année avec des interrogations profondes mais de nombreuses pistes à explorer sur les marchés de crédit, alors même que le cash était presque notre seule idée forte l'an passé...

 Matthieu Bailly, Octo Asset Management