Monthly Espresso
Sell in May and go away?
Iniziamo ad analizzare il mese di aprile che ha visto l’indice S&P500 correggere di circa il 4% per cercare di capire cosa ci potrebbero riservare i prossimi mesi. Inizio dalla FED e le aspettative ad essa legate riguardo la politica monetaria.
Da diversi mesi ci sono grosse speculazioni su quanto e quando la FED allenterà la propria stretta monetaria. Ancora fino ad inizio 2024 i mercati prezzavano 7 tagli dei tassi in America e malgrado fossimo tutti concordi che tale previsione fosse un po' troppo ottimista, i mercati ci hanno creduto, innescando un rally sui bonds (che era già iniziato a novembre 23 sempre sulle medesime aspettative) che non si vedeva da anni. Lo scenario d’orato che ha favorito il reddito fisso si è poi man mano deteriorato passando gradualmente ma neanche troppo, dai 7 tagli previsti a zero, ….fino ad addirittura ipotizzare un rialzo. E qui a mio avviso siamo in un'altra fase di esagerazione. 7 tagli erano evidentemente troppi e lo abbiamo detto, ma un rialzo sembra oggi quanto meno discutibile, soprattutto dopo la pubblicazione degli ultimi dati. La riduzione dell'inflazione dovrebbe infatti riprendere, portando a un cambio di rotta nella politica della Fed più avanti quest'anno. Anche se il dato della scorsa settimana dell'indice delle spese per consumi personali core potrebbe aver ulteriormente eroso le speranze di un imminente taglio dei tassi da parte della Fed, il trend di disinflazione dovrebbe riprendere nei prossimi mesi. L'inflazione degli alloggi (la componente più grande dell'indice dei prezzi al consumo) diminuirà visti i dati sui nuovi contratti di locazione, e poiché il consumo attuale forte è improbabile che continui indefinitamente con un tasso di risparmio storicamente basso. (tema che approfondiremo in seguito). Anche la crescita dei salari mostra segni di rallentamento, con la media mobile a tre mesi della crescita dei salari scesa al 4,7% a marzo dal 5% a febbraio (dati basati sull'ultima lettura del Atlanta Fed Wage Tracker). Continuo a pensare che i tagli dei tassi negli Stati Uniti siano probabilmente solo rinviati, non cancellati. La FED non si limita a guardare l’inflazione per decidere quanto e quando agire, ma deve pure tener conto di tanti altri fattori come l’occupazione e la crescita economica. A tal proposito elenco le funzioni della Federal Reserve Bank che sono essenzialmente quattro:
J.Powell ha ieri l’altro escluso un rialzo dei tassi mentre i mercati obbligazionari si stanno preparando alla probabilità di nessun taglio nel 2024. E se semplicemente fosse (scenario che non abbiamo mai scartato), higher for longer? Oggi sembrerebbe l’opzione più quotata e probabilmente la meno pericolosa, anche se non priva di rischi.
Mercati obbligazionari. Che cosa ci dicono?
La maggior parte delle informazioni non si trova semplicemente guardando i rendimenti dei Treasury decennali, ma nella distribuzione delle probabilità!
Questo perché quando gli investitori istituzionali si impegnano in scambi sul mercato obbligazionario, considerano tutti gli scenari possibili e assegnano una probabilità a ciascuno di essi. Diventa quindi cruciale comprendere come questa distribuzione si sposti nel tempo.
Di seguito è mostrata la distribuzione di probabilità per i Fed Funds tra un anno.
Tre considerazioni interessanti:
Nel riquadro rosso si vede quella che è la probabilità che i Fed Funds siano al 5.50% (1 aumento) o al 5.75% (2 aumenti) tra un anno! E se sommiamo anche la piccola probabilità residua di 3+ aumenti entro quel momento, possiamo dire con sicurezza che il mercato sta ora prezzando una probabilità del ~25% che la Fed finisca per alzare (non tagliare, e neanche mantenere!) entro un anno.
Sfido chiunque a dire che se la Fed può mantenere i tassi al 5% o più per 2 anni, non ci troviamo in un periodo di Più Alto a Lungo vero e proprio. I Fed Funds sono stati aumentati al 5% per la prima volta nel maggio 2023, e se entro aprile 2025 la Fed taglierà al massimo una volta, saremmo comunque al di sopra del 5%.
Le probabilità per un vero e prolungato Più Alto a Lungo sono ora attorno al 40%!
Se l'economia dovesse improvvisamente prendere una brutta piega o anche solo subire una significativa diminuzione della crescita nominale, in questo orizzonte temporale la Fed avrebbe 8 riunioni (da giugno 2024 ad aprile 2025) per tagliare i tassi. Le code di recessione sono persistenti e difficili da valutare.
Yield Curve
La curva dei rendimenti sta mostrando una tendenza rara e pericolosa, si chiama Bear Steepening
Un bear steepening della curva dei rendimenti avviene quando i tassi si muovono al rialzo, ma sono i rendimenti a lungo termine a prendere il comando, spostando quindi l'intera curva verso l'alto ma anche rendendola più ripida.
Come interpretare un movimento del genere?
Pensiamo ai rendimenti decennali come a una sequenza di tutti i futuri Fed Funds per i prossimi 10 anni, scontandoli ad oggi.
Fino a poco tempo fa, i mercati prezzavano tagli della Fed fino a raggiungere un tasso finale di circa il 3% in un paio di anni. Un ciclo di tagli delicato che doveva iniziare in primavera (cioè adesso) e durare circa 18 mesi fino al raggiungimento di un tasso di interesse nominale neutro del 3%.
Ma ora gli investitori in bonds stanno cambiando idea.
Una crescita del PIL più robusta, un mercato del lavoro resistente e dati solidi sulle vendite al dettaglio hanno convinto i mercati che gli Stati Uniti possano gestire tassi di interesse più elevati per più tempo. Risultato. La curva dei rendimenti sta diventando più ripida.
Questo bear steepening implica che il ciclo di tagli della Fed sarà ora molto più leggero, con un nuovo tasso nominale di equilibrio al 4%, e soprattutto che un tasso finale più elevato NON avrà un impatto negativo sull'economia statunitense in futuro.
O in altre parole: gli investitori si aspettano ora che l'economia statunitense sia strutturalmente abbastanza forte da sopportare tassi di equilibrio più elevati!....(nutro qualche dubbio al riguardo)
Ma le mosse di bear steepening arrivano anche con effetti controcorrente.
I regimi di bear steepening causano un aumento dei rendimenti a lungo termine, e questo ha un grande e rapido effetto restrittivo sull'economia reale: i tassi dei mutui a 30 anni e i tassi di prestito alle imprese aumentano rapidamente su tutta la curva (dopo vedremo l’effetto sul mercato immobiliare) ed il finanziamento diventa ancora più difficile con effetti negativi sul mark-to-market (vedi banche regionali) che vengono amplificati. Questo la FED lo sa bene ed anche i mercati azionari iniziano a prestare più attenzione all’argomento.
La recente storia insegna che in tutti e tre i casi (settembre-novembre 2000, maggio-giugno 2007 e settembre-novembre 2018) le rapide mosse di bear steepening di fine ciclo hanno segnato la fine dell'esperimento del questa volta è diverso (this time is different) e hanno finito per causare gravi difficoltà alle economie (2001-2008) o ai mercati (Q4 2018).
Questa volta sarà diverso?
L'economia statunitense è davvero in grado di gestire tassi di interesse nominali del 4,00% come nuovo livello di equilibrio? Sicuramente, una politica fiscale molto molto accomodante sta aiutando l’economia in questo momento ma poi?
Mercato immobiliare USA
Le condizioni di acquisto nel mercato immobiliare sono crollate, raggiungendo livelli mai visti dal 1960. Anche il tasso di interesse dei mutui a 30 anni ha recentemente raggiunto livelli non visti da due decenni. Perché parlo spesso del mercato immobiliare? Perché Questo è un indicatore fondamentale del ciclo economico e tende a reagire rapidamente ai cambiamenti nei tassi di interesse. Storicamente spesso dopo un importante flessione in questo cruciale settore economico, abbiamo affrontato periodi recessivi, più o meno lunghi. (vedi grafico fonte Game of Trades)
LA FED STA OSSERVANDO L'ESPOSIZIONE DELLE BANCHE AL COMMERCIO IMMOBILIARE
Come dicevo prima, nei radar della FED non c’è solo l’inflazione ma anche i $5,7 trilioni di debiti immobiliari commerciali di cui le banche ne detengono circa il 50%.
Un po' preoccupante direi. Questo, ma non solo, è uno dei motivi che mi spinge a ritenere e continuare a credere che un allentamento dei tassi ci sarà comunque quest’anno, malgrado il cambiamento nel sentiment di mercato appena analizzato sopra.
(Fonte immagine: Visual Capitalist)
Aggiungo che quest'anno, secondo Goldman Sachs, ~$929 miliardi, o un sesto di questo debito, è destinato a essere rifinanziato. I tassi su questi prestiti sono destinati a raddoppiare o addirittura triplicare rispetto a quando sono stati presi. Questo accade mentre molti di questi progetti CRE sono falliti o hanno flussi di cassa negativi. Le banche possono resistere alla tempesta? Fonte: Apollo, The Kobeissi Letter
AT&T….
Vi porto un caso concreto di quello che sto dicendo. La vecchia sede di AT&T a St. Louis è stata appena venduta per $3.6 milioni quando nel 2006, era stata venduta per $205 milioni? Una perdita totale di oltre il 98%. Fonte: Barchart
Come riesce il sistema a reggere con questi dati allarmanti?
Ho trovato questo interessantissimo studio che voglio condividere con voi. Potrebbe sembrare un po' troppo specifico, ma è importante. Non ho visto quasi nessun articolo sull'argomento, ma dietro le quinte è stata proposta una nuova Super QE.
Ho più volte parlato della crescita esponenziale del debito del governo degli Stati Uniti. È inequivocabilmente matematicamente insostenibile. La grande domanda è stata e continua ad essere: chi comprerà tutto questo debito?
I precedenti grandi acquirenti, le banche centrali straniere, hanno liquidato le loro posizioni di titoli del tesoro degli Stati Uniti (UST). Questa tendenza si è accelerata dopo le sanzioni russe nel 2022. Gli Stati Uniti hanno di fatto confiscato l'intera riserva della banca centrale russa detenuta in UST. La strumentalizzazione delle riserve in USD è stata un segnale d'allarme al mondo. Dopo le sanzioni, la vendita globale di UST da parte delle banche centrali si è accelerata.
Chi resta dunque per acquistare l'ingente offerta di debito con la domanda in calo?
È abbastanza chiaro che gli USA sono su un percorso quasi certo verso la monetizzazione del debito (tradotto: stampano denaro per comprare il loro stesso debito). I fallimenti bancari all'inizio del 2023 hanno spinto i soldi dai depositi bancari tradizionali agli UST tramite i fondi del mercato monetario. A breve termine, questo ha creato una domanda elevata per il debito short term, ma non avrebbe risolto il problema a lungo termine di chi comprerà tutto il debito.
“Soluzione?”.
Il 5 marzo, l'ISDA (Associazione Internazionale dei Contratti e dei Derivati) ha inviato una lettera al Consiglio dei Governatori della Federal Reserve, alla FDIC e al Controllore della Valuta per esortarli a implementare riforme al rapporto di leva suppletiva (SLR) ... che sono importanti per preservare la resilienza dei mercati UST, l'economia degli Stati Uniti e il sistema finanziario in generale.Per facilitare la partecipazione delle banche ai mercati UST ... le agenzie dovrebbero modificare l'SLR per escludere permanentemente dagli attivi in bilancio gli UST, coerentemente con il campo di applicazione dell'esclusione temporanea per gli UST che le agenzie hanno implementato nel 2020.
Facciamo una “traduzione”.
La proposta dell'ISDA consentirebbe alle banche di prendere in prestito dalla Fed al 0% per comprare UST che rendono il 5%. Inoltre, gli UST non verrebbero conteggiati nei loro rapporti di leva. Di conseguenza, le grandi banche sarebbero in grado di comprare una quantità illimitata di UST con denaro preso in prestito, beneficiando massicciamente dal differenziale di interesse. Ecco come il governo avrebbe trovato l'acquirente di debito di cui ha disperatamente bisogno.
Il messaggio è chiaro, le banche stanno segnalando di soffocare per via dei loro possedimenti in titoli del Tesoro e chiedono che i possedimenti attuali e futuri siano esentati dai requisiti di capitale.
Questa proposta invia alcuni messaggi allarmanti sulla stabilità del sistema bancario (che è nel mandato della FED ricordate?) e sulla fiducia nel debito del governo degli Stati Uniti. Questo stesso meccanismo era stato temporaneamente consentito durante la pandemia. Qual è l'emergenza ora, non abbastanza acquirenti? A voi la risposta…
Questo trucco è solo una QE opaca e sarebbe altamente inflazionistico.(lo abbiamo già visto!)
Quali sono le probabilità che venga approvato? Beh, i conglomerati bancari farebbero una fortuna mentre la Fed/Ministero del Tesoro risolverebbero contemporaneamente il loro problema più grande.
Vediamo cosa succede nella speranza che non sia un salto nel vuoto...
IN US BANKING SYSTEM WE TRUST:
Banche statunitensi per dimensione e esposizione CRE al Tier 1......
3662 istituzioni sono in difficoltà.....
Cina: Il divario Est-Ovest.
Come già segnalavo in precedenti reports la Cina sta scaricando Treasury USA e sta acquistando beni fisici.(soprattutto oro). Molti altri paesi in tutto il mondo stanno facendo lo stesso. Fonte: WallStreetSilver
Perché oro?
I prezzi delle case in Cina sono scesi in 29 dei 32 mesi scorsi. I cali riportati ammontano a oltre il 10%. Anche la valuta cinese, lo yuan, si è svalutata. L'oro invece è aumentato del 46% in yuan dal momento in cui è iniziato il crollo dei prezzi delle case. Ecco una (sicuramente non l’unica) spiegazione del rialzo del metallo giallo, e del perché i cinesi lo stanno comperando.
Fonte: Jeroen Blokland, True Insights
A chi invece sostiene (non il sottoscritto) che il bitcoin sia un’ottima alternativa all’oro come Store of Value dico:
Consigliati da LinkedIn
Mentre il bitcoin….in un ora riesce a fare questo....
Il credito in Cina
L'indice dell'Impulso del Credito in Cina funge da indicatore principale del ciclo manifatturiero globale.
L'emissione di credito è strettamente correlata all'attività economica. Un aumento della domanda di nuovo credito indica una maggiore propensione a prendere in prestito per consumo e investimento. Di conseguenza, l'impulso del credito può servire da indicatore principale delle condizioni economiche.
Nel caso della Cina, l'Indice dell'Impulso del Credito mostra un chiaro pattern ciclico che si estende per 3-3,5 anni. Quando la politica monetaria è accomodante e la liquidità è abbondante sul mercato, una maggiore domanda di credito alimenta la crescita economica. Quando la politica si stringe in risposta a segnali di surriscaldamento dell'economia, la nuova emissione di credito diminuisce con la liquidità più stretta, portando l'economia a raffreddarsi e a tendere verso il basso. Poiché la Cina è il più grande produttore a monte nella produzione manifatturiera globale, l'Indice dell'Impulso del Credito in Cina ha storicamente guidato il ciclo manifatturiero globale di circa due trimestri.
Nel contesto di una graduale ripresa della domanda, il settore manifatturiero ha toccato il fondo nel 2023 e ha iniziato a riprendersi. Come mostra il grafico a seguire, data la debolezza continua della fiducia degli investitori e dei consumatori, l'Indice dell'Impulso del Credito in Cina è ancora consolidato a livelli bassi. Guardando avanti, visto che la PBoC continua a mantenere una politica monetaria accomodante, se la crescita del credito può accelerare, potremmo vedere il prosieguo della ripresa del settore manifatturiero globale rafforsi con slancio.
Una curiosità: Il mercato auto in Cina
90.000 pre-ordini in 81 minuti per la Xiaomi SU7. E a Xiaomi sono bastati solo 24 mesi per passare dalla costruzione della fabbrica alla produzione di massa. 🤯
🗓️ Aprile 2022: Inizio della costruzione della linea di assemblaggio SU7
🏭 Agosto 2023: Produzione di prova (50 prototipi a settimana)
🚙 Dicembre 2023: Debutto della SU7
🏁 28 marzo 2024: Inizio delle consegne della SU7
Questa è innovazione alla velocità cinese! 🏎️
I pre-ordini non sono economici: è necessario un deposito di circa €2600. Il prezzo dell'auto varierà da €27.000 a €38.500 a seconda delle opzioni. 🤑
La loro prima auto è competitiva in termini di prezzo, ha vere caratteristiche premium e prestazioni, e porta con sé la velocità di innovazione degli smartphone.📱
L'ingresso di Xiaomi nel mercato automobilistico dovrebbe creare qualche notte insonne per i costruttori di auto tradizionali. 🥶
Alcuni grafici interessanti
(fonte MacroBond)
Avrete capito che l’intenzione che mostravo nell’ultimo report di comperare mercato cinese alla luce di questi dati è stata implementata, così come un’esposizione alle materie prime che rispetto alle azioni sono vicini ai minimi degli ultimi 50 anni.
Materie prime-confronto storico
Questo si è verificato solo prima del 1973, durante la bolla tecnologica e ora...
Nonostante l'impennata recente del prezzo spot del Brent, le materie prime rimangono storicamente basse rispetto all'S&P 500. Questo grafico di Macrobond evidenzia il rapporto tra l'indice delle materie prime S&P GSCI e l'S&P 500. Tre picchi distinti emergono, indicando periodi in cui le materie prime erano relativamente costose rispetto all’ S&P 500: durante la crisi petrolifera del 1973/74, la guerra del Golfo del 1990 e la crisi finanziaria globale del 2008.
Attualmente, lo scenario è invertito, con le materie prime che sono relativamente economiche rispetto all’ S&P 500. Un esame delle deviazioni dalla media storica rivela che tali condizioni sono state osservate solo prima del 1973, durante la bolla tecnologica e ora. A differenza dei casi passati, il rapporto è ora al minimo storico. In altre parole, le azioni statunitensi sembrano essere troppo costose rispetto alle materie prime.
Fonte Macrobond Financial
Non mi sorprende quindi la notizia che i fondi pensione stanno ritirando miliardi di dollari dal mercato azionario allocando risorse in obbligazioni e mercati privati. CalPERS, il più grande fondo pensione pubblico di tutta l’America, starebbe pianificando di ritirare presto $25 miliardi dal mercato azionario. Fonte: Barchart, Reuters
e visto che il premio per il rischio azionario (il beneficio di possedere azioni rispetto ai titoli di Stato) è sceso al suo livello più basso in 22 anni, forse non hanno tutti i torti. Fonte: Barchart, Bloomberg
I risparmi sono ora esauriti
E i licenziamenti stanno aumentando rapidamente
Purtroppo, la probabilità di una recessione nel 2024 è ancora superiore al 50%.
Bonds
La correlazione tra i prezzi delle azioni e i rendimenti dei titoli di stato continua ad invertirsi ed è la più negativa dal 1997. Ciò suggerisce che è probabile un importante cambiamento nel regime inflazionistico - e che i prezzi delle azioni e i rendimenti dei titoli di stato potrebbero rimanere soggetti insieme a una estrema sensibilità alle tendenze inflazionistiche. La correlazione tra le due asset classes è stata positiva per la maggior parte degli ultimi 20 anni, suggerendo che la disinflazione fosse il regime dominante. La correlazione positiva storicamente implicava che le azioni tendevano nella direzione dei rendimenti poiché l'inflazione principalmente coincidente con la crescita. Oggi è il contrario.
Bloomberg Intelligence
Yield CurveInizio moduloFine modulo
Un’inversione della curva dei rendimenti per oltre 500 giorni l’abbiamo vista solo 3 volte nella storia:
Tutte e 3 le volte hanno registrato cali di mercato azionario > 50%
Ricordiamoci di non confondere un ritardo nella recessione con una recessione cancellata poiché la storia sembrerebbe indicare un'inversione economica nel secondo semestre del 2024.
I default sui mutui abitativi hanno ora raggiunto il livello più alto in un decennio.
Aggiungo alcuni grafici tratti da MacroBond a complemento delle analisi fin qui esposte.
Warren BuffetFine modulo
It’s far overrated — we never look at any analyst reports. I mean I don’t think I’ve, you know, if I read one it was because the funny papers weren’t available, you know — (Laughter).
Effettivamente gli analisti non ne hanno azzeccate un gran che negli ultimi anni, ma noi comuni mortali non siamo Warren Buffet, pertanto per ridere continueremo a leggere i funny papers
Buon lavoro a tutti
Diego