Arbitrage au sein de nos Portefeuilles

Lors de notre dernière préconisation nous avons principalement réduit notre exposition au marché de la dette. Dans une moindre mesure nous avons également réduit nos investissements sur le Japon et augmenté légèrement la poche émergente. La pondération de la poche actions Europe a été maitenu mais nous avons arbitré certains actifs afin de renforcer la thématique bancaire.

Nous préférions attendre la saison des publications trimestriels avant de nous positionner pour avoir plus de visibilité sur la tendance des résultats et le discours des sociétés. C’est chose faite. Dans l’ensemble les résultats sont bons. Aux Etats-Unis, sur les 440 sociétés du S&P 500 qui ont communiqués, 76% sont resorties au dessus des attentes  des analystes avec les secteurs industriel et services à la consommmation qui ont été particulièrement bien orientés. Concernant l’Europe 60% sont au dessus des attentes, tirés par les secteur pétroliers et industriels.  

Nous restons surpondérés au marché actions

Depuis le début de l’année le S&P 500 et le Stoxx 600 sont quasiment stables. Nous avons le sentiment que le marché priviligie le contexte économique ce qui a permis d’éviter des éceuils comme la hausse du pétrole, les tensions commerciales ou la remontée des taux longs US. Doit-on rester optimiste pour les mois à venir ? Nous repondrions par l’affirmative ce qui explique la surpondération de nos portefeuilles aux marchés actions. Les perspectives de croissance bénéficiaires restes intactes (+25% en rythme annuel au T2 aux Etats-Unis et +20% en Europe (*)) et les indicateurs économiques ne permettent pas d’anticiper un changement de tendance pour le moment. Toutefois nous n’excluons pas des périodes de volatilité qui pourraient puiser leur source dans le retour au protectionisme, la hausse des prix des matières premières ou bien une politique monétaire américaine plus agressive. Par conséquent il conviendra d’être vigilant car bien que nous adoptons une visions positive il faut se rendre à l’évidence, le potentiel de bonne surprise qui avait soutenu les marchés l’an dernier s’épuise. Les arbres ne montent pas jusqu’au ciel diront certains… D’autre part la BCE prépare le terrain pour le retour à l’orthodoxie financière et les investisseurs doivent se faire à l’idée que le processus de normalisation est déclenché. Néanmoins les taux devraient rester bas avec une éventuelle première hausse attendue mi-2019. A titre informatif, l’écart de taux entre le 10 ans US et Europe est de 240 points de base. Dans ce contexte nous restons sous pondérés au marché de la dette mais nous réallouons une partie de nos liquidités afin de chercher du rendement dans les obligations de valeurs financières européennes. La dynamique sur les taux d’intérêt est positive pour cette classe d’actif qui pourrait également bénéficier d’un assouplissement des contraintes règlementaires.    

Nous préférons la zone Europe

Si la plus part des voyants économiques aux Etats-Unissont au vert (croissance solide, qualités des résultats et perspectives, chômage au plus bas, indicateurs économiques bien orientés…) nous avons la conviction que le differentiel de performance boursier jouera en faveur de l’Europe qui bénéficie selon nous d’un momentum plus favorable. De ce fait nous faisons le choix d’être surexposé à cette zone. Certains économistes voient d’un mauvais œil les cadeaux fiscaux du président Trump qui font courir un risque de surchauffe de l’économie américaine, proche de son fin de cycle. La FED pourrait ainsi accelerer son processus de remontée des taux directeurs d’autant que des pressions inflationistes se font ressentir compte tenu du taux de chomage historiquement bas (en dessous du NAIRU(**)), d’une remontée des cours du baril et d’une politique budgétaire expansioniste. De plus en plus de d’analyste priviligie ce scénario et opte désormais pour 3 hausses de taux supplémentaires d’ici la fin de l’année (contre 2 auparavant). Ces tensions sur les prix expliquent en partie le franchissement du seuil symbolique des 3% du taux 10 ans US. D’autres facteurs comme la hausse de la prime de risque ou la réduction du bilan de la FED (la banque centrale ne réinvestit plus les obligations d’Etat américaines qui arrivent à échéance) explique également la remontée des taux longs. De façon générale les marchés préfèrent se projeter dans un environnement de taux bas...

L’Europe satisfait justement cette condition. Comme évoqué précedemment les taux devraient rester bas avec une hausse progressive qui intervindra probablement mi-2019. La BCE publiera ses prévisions macro-économiques lors de sa prochaine réunion prévue le 14 juin prochain. Par ailleurs nous avons le sentiment que les sociétés européennes sont davantage exposées à une révision positive de leurs bénéfices avec des bases de comparaison moins contraignantes et une politique monétaire accomodante. Les valorisations, sans être un argumentaire fort à l’achat, jouent plutôt en faveur de l’Europe avec un Stoxx 600 qui se paye 13,8x les bénéfices escomptés 2019 (rendement de 3,8%) contre 15,4x pour les S&P 500 (rendement de 2,1%). La baisse récente de l’euro face au dollar va dans le bon sens même si à terme ce mouvement ne devrait pas perdurer. En effet, le creusement du déficit commercial et budgétaire aux Etats-Unis (5% du PIB en 2020), les velléités protectionnistes et la dette publique colossale (21.000 milliards de dollars selon le département du Trésor américain) devraient selon nous freiner voir inverser la tendance haussière du dollar.      

Les émergents restent une belle opportunité dans une optique de diversification

Nous réitérons notre confiance sur cette thématique et faisons le constat d’une inflexion de la perception du risque de la part des investisseurs. Les pays émergents dans leur globalité ont su mettre en place les réformes nécessaires pour restructurer leur économie. L’évolution démographique et la montée des classes moyennes devraient constituer le socle de la croissance. Par ailleurs la volatilité sur cette classe d’actifs s’est réduite. Les prévisions des Bénéfices Par Actions ne sont pas élevées ce qui laisse présager une hausse des estimations de la part du consensus. L’indice MSCI Emergents se traite 11x les bénéfices 2019. Selon les dires du FMI « à court et à moyen terme, la majeure partie de l'accélération attendue de la croissance mondiale tient à l'affermissement de l'activité dans les pays émergents et les pays en développement »

Néanmoins nous préférons attendre avant de renforcer cette zone dans nos portefeuilles. Si les émergents affichent une meilleure résilience à une hausse des taux américains, le momentum ne semble pas favorable pour le moment. Nous saisirons les opportunités si elles se présentent en cherchant des points d’entrées plus atractifs. D’autre part, nous restons non investis sur le marché de la dette émergente. Les tensions sur les monnaies offrent peu de visibilité et nous souhaitons réduire l’impact des mouvements erratiques du dollar sur nos actifs.

(*) consensus bloomberg

(**) seuil en dessous duquel le taux de chômage accélère l’inflation

Khemais Jelidi, Analyste Gestion Conseillée