Effetto "contagio" dell'emissione di debito e l'importanza delle regole fiscali.

Emissione di Debito e Regole Fiscali

L'emissione di debito nei principali paesi dell’area euro, i cui titoli di Stato sono considerati relativamente sicuri, provoca un aumento dei tassi di interesse sia nel paese emittente sia in altri paesi “sicuri”.

Questo nuovo tipo di effetto di "contagio" – diverso dai tradizionali rischi di default che hanno dominato durante la crisi del debito sovrano dell'area euro – implica che la quantità totale di debito emesso nei paesi “sicuri” abbia un impatto maggiore sui tassi di interesse sovrani rispetto al singolo paese emittente.

Tale dinamica rafforza la necessità di adottare regole fiscali comuni, non solo per mantenere bassi i tassi di interesse e garantire la sostenibilità del debito, ma anche per tutelare la stabilità finanziaria dell'area euro – obiettivo principale del Meccanismo Europeo di Stabilità (MES) – e per assicurare una distribuzione equa degli oneri fiscali, anche nei periodi di normalità.

Effetti a Catena dell’Emissione di Debito di un Paese

Quando uno dei principali paesi "sicuri" dell’area euro incrementa improvvisamente l'emissione di debito, i tassi di interesse aumentano in tutti i paesi dell'area.

Uno studio recentemente pubblicato fornisce prove che la risposta dei tassi di interesse sui titoli sovrani nei mercati secondari è molto simile, in termini di entità, tra il paese emittente e molti dei suoi vicini.

Il 14 dicembre 2022, l'ufficio di gestione del debito tedesco annunciò una pianificazione di emissioni di debito sorprendentemente elevata per l’anno successivo, provocando un aumento dei rendimenti dei titoli tedeschi a 10 anni.

Questo aumento rifletteva la maggiore domanda degli investitori per un rendimento più alto, necessario a “sostenere” l’accresciuto debito.

Gli spillover si verificarono rapidamente: nonostante la notizia riguardasse specificamente la Germania, il rendimento dei titoli francesi aumentò in parallelo, così come quello italiano, sebbene con una correlazione minore rispetto alla Germania. Questi effetti sono comuni e bidirezionali, poiché anche l'emissione di debito da parte di altri paesi sicuri incide sui rendimenti tedeschi.

L’Annuncio dell’Emissione di Debito Tedesco e gli Effetti di Spillover

Lo studio si concentra sui paesi i cui titoli di Stato sono generalmente considerati sicuri, spesso indicati come “paesi core” – come Germania, Francia e Paesi Bassi.

Questi paesi godono di un premio di rendimento, chiamato convenience yield, che riflette il fatto che i loro titoli, oltre a offrire flussi di cassa, forniscono anche servizi accessori vantaggiosi.

Il vantaggio più rilevante è l’elevata liquidità e la tendenza ad apprezzarsi durante recessioni o crisi, fenomeno noto come “flight-to-safety”, documentato durante la crisi del debito sovrano. I titoli dei paesi core mantengono premi per il rischio relativamente bassi anche nelle recessioni, dimostrando una minore suscettibilità agli effetti di contagio, altro tipo di spillover che si propaga attraverso i premi per il rischio.

Diversi paesi dell'area euro beneficiano di questo status di “rifugio sicuro”, emettendo titoli considerati attività sicure. Di conseguenza, gli investitori che cercano tali attività possono acquistare titoli sovrani da più paesi, trattandoli come sostituti.

L'interazione tra domanda ed offerta fa sì che un aumento dell'offerta di uno di questi titoli porti ad un aumento dei tassi di interesse per quel titolo e per i suoi sostituti.

Questa sostituibilità dei titoli spiega gli effetti di spillover osservati.

Altri shock, come quelli legati al rischio percepito di un paese, possono influire sul convenience yield senza necessariamente generare spillover sugli altri.

Paesi non-core: Impatto Minore

I paesi non-core, come Italia e Spagna, furono i più colpiti dagli effetti di contagio durante la crisi del debito sovrano, date le loro situazioni fiscali relativamente più deboli. Erano quindi più vulnerabili a shock aggiuntivi, come quelli derivanti dal default di altri paesi dell’area euro, che causavano interconnessioni nei premi di rischio e tassi di interesse sovrani.

Oggi i paesi non-core sono meno esposti ai nuovi effetti di spillover.

I loro tassi di interesse reagiscono in misura minore ed in modo meno sistematico alle variazioni nell'offerta di debito da parte della Germania o della Francia.

Si ritiene che ciò dipenda dal fatto che i titoli dei paesi non-core non siano perfetti sostituti di quelli dei paesi core, offrendo tassi di interesse più elevati e profili di rischio diversi, senza costituire una valida copertura contro i rischi recessivi.

Pertanto, un aumento dell'offerta di titoli da parte dei paesi core non induce una significativa migrazione della domanda dai titoli dei paesi non-core.

La Necessità delle Regole Fiscali Anche nei Periodi di Normalità

Poiché i titoli dei paesi core sono trattati come intercambiabili, ciò che influisce sui loro tassi di interesse è la quantità complessiva di tali titoli, indipendentemente dal paese emittente.

Tuttavia, un aumento ingiustificato del debito di un singolo paese core potrebbe compromettere il suo status di rifugio sicuro, alterando la percezione degli investitori e la sostituibilità dei suoi titoli.

In termini pratici, un aumento del debito nei paesi core incrementa gli oneri di interesse per tutti i paesi core, mentre una riduzione del debito in un paese core contribuisce a diminuire gli oneri finanziari degli altri paesi sicuri.

Pertanto, il costo complessivo dell’emissione di debito si estende oltre il singolo paese emittente, generando una "esternalità negativa". Questo può condurre ad un'emissione eccessiva di debito ed a oneri di interesse troppo elevati, con effetti che sarebbe prudente evitare.

Contenere il rischio di emissioni eccessive richiede coordinazione fiscale tra i paesi.

Le Regole Fiscali Come Strumento di Coordinamento

Il Patto di Stabilità e Crescita mirava a coordinare le politiche fiscali, imponendo ai governi di mantenere il debito sotto il 60% del PIL.

Oggi, i livelli di debito in molti paesi europei superano questa soglia e variano notevolmente, portando ad una revisione delle regole fiscali europee.

L’efficacia di queste nuove regole nel contenere i rischi rimane da verificare, con implicazioni per la stabilità finanziaria dell’area euro e la giusta condivisione degli oneri fiscali anche nei periodi di normalità.

Grazie per la lettura e per il tuo Tempo.

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